Mittelstandsanleihen – Was Sie über sie wissen müssen – DVFA-Kennzahlen Teil 1: Kapitalstrukturkennzahlen – von Peter Thilo Hasler, Analyst bei Sphene Capital GmbH

Dienstag, 4. Februar 2014

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Seit vielen Jahren wirbt die DVFA (Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management e.V.) dafür, die Kommunikation zwischen Emittenten und dem Kapitalmarkt zu verbessern. Eine der jüngeren Forderungen ist die Standardisierung der für die Einschätzung einer Anleihe erforderlichen Kennzahlen. 2011 wurde diese mit der Veröffentlichung der DVFA Mindeststandards zur Bondkommunikation operationalisiert. Auch wenn ihre Berechnung und jährliche Aktualisierung nur an den Frankfurter Börsensegmenten – am Entry und am Prime Standard – verpflichtend sind, werden sie inzwischen von den meisten Anleihe-Emittenten beachtet. Ziel des DVFA-Kanons ist es, Transparenz zu schaffen, Quervergleiche mit anderen Unternehmen zu ermöglichen und Benchmarks zu setzen. Dem Emittenten geben sie Hinweise darauf, in welchen Bereichen gegebenenfalls Verbesserungspotenziale bestehen.

In ihren Mindeststandards schlägt die DVFA ein System aus 24 Kennzahlen für eine gute Kommunikation mit Anleiheinvestoren vor, darunter sechs Einstiegskennzahlen, den sogenannten Entry Level. Diese umfassen je zwei Kennzahlen zur Kapitalstruktur, zur Kapitaldienstdeckung und zur Verschuldung. Sie sollen im Folgenden vorgestellt und interpretiert werden.

Analyse des Verhältnisses von Eigen- zu Fremdkapital

Mit Hilfe der Kapitalstrukturanalyse können Anleger Informationen über die Herkunft und Zusammensetzung des dem Unternehmen zur Verfügung stehenden Kapitals beschaffen. Ihr Schwerpunkt besteht in der Analyse des Verhältnisses von Eigen- zu Fremdkapital bzw. von Eigen- zu Gesamtkapital. Eine der bekanntesten Kennzahlen zur Kapitalstrukturanalyse ist die Eigenkapitalquote, die in ihrer Grundvariante als Verhältnis aus bilanziellem Eigenkapital zu Gesamtkapital definiert ist. Sie entspricht dem Anteil der Vermögenswerte, der an einem bestimmten Stichtag von den Anteilseignern finanziert wurde. Abgesehen von Prokon, wo das Eigenkapital in Form von Genussrechten offensichtlich kurzfristig gekündigt werden konnte, steht das Eigenkapital der Gesellschaft in der Regel unbefristet zur Verfügung und kann mithin dauerhaft für die Finanzierung der unternehmerischen Tätigkeiten herangezogen werden. Im Gegensatz dazu wird Fremdkapital den Anteilseignern nur für einen bestimmten Zeitraum gewährt.

Sollte das Unternehmen unprofitabel werden, repräsentiert das Eigenkapital für die Gläubiger einen Versicherungsschutz, die sogenannte Haftungsfunktion des Eigenkapitals. Wird die Versicherung bereits stark belastet – ist also die Eigenkapitalquote gering – sinkt der Gläubigerschutz und der Emittent wird nur unter Mühen – wenn überhaupt – weitere Darlehen oder Anleihen aufnehmen können. Umgekehrt steht eine hohe Eigenkapitalquote für finanzielle Stabilität (Verlustausgleichsfunktion des Eigenkapitals), für bessere Finanzierungskonditionen, für die Unabhängigkeit eines Unternehmens und damit für eine geringere unmittelbare Insolvenzgefahr.

Je nach Bereitschaft des Anlegers, sich mehr oder weniger Arbeit für die Interpretation der Ergebnisse zu machen, sind neben der genannten Grundgleichung der Eigenkapitalquote alternative Varianten denkbar und gegenüber der Grundvariante auch vorzuziehen. So kann in einzelnen Fällen das bilanzielle Eigenkapital durch verschiedene Bilanzpositionen über- oder unterschätzt werden, was erhebliche Auswirkungen auf die Aussagekraft der Quote. Auch die DVFA hat bei ihrer Kennzahlendefinition bestimmte Positionen heraus- bzw.- hinzugerechnet, um sich einer aus ihrer Sicht allgemeingültigeren Definition des Eigenkapitals anzunähern. Diese Risk Bearing Capital genannte Variante der Eigenkapitalquote errechnet sich als das Verhältnis von Haftmitteln zu modifizierter Bilanzsumme:

Risk Bearing Capital= Haftmittel/Modifizierte Bilanzsumme

Mit der Definition des Risk Bearing Capital ist zunächst wenig anzufangen, da hierfür die Kenntnis der Definitionen von Haftmittel und modifizierter Bilanzsumme erforderlich ist. Haftmittel im Sinne der DVFA setzen sich aus folgenden Positionen zusammen:

Haftmittel

= Eigenkapital

– Ausstehende Einlagen auf das gezeichnete Kapital

+ Mezzanineanteile

+ Nachrangige Gesellschafterdarlehen

– Forderungen an Gesellschafter

– Nicht passivierte Pensionsrückstellungen

– Aktive Steuerabgrenzung

Quelle: DVFA

Haftmittel im Sinne der DVFA lassen sich also unmittelbar aus dem Eigenkapital ableiten. Für den Anleihegläubiger ist die Begrifflichkeit allerdings irreführend, denn die auf der Passivseite der Bilanz angesiedelten „Haftmittel“ können nicht zur Begleichung der Verbindlichkeiten einer Gesellschaft herangezogen werden. Hierfür stehen allein die erwirtschafteten Einnahmen zur Verfügung. Nur wenn diese nicht ausreichen sollten, haben die Gläubiger das Recht, sich aus der Verwertung aller verfügbaren Vermögensgegenstände zu befriedigen. Die Haftmittel können daher nur mittelbar zur Befriedigung der Gläubigeransprüche herangezogen werden. Sie stellen also eine Option auf die Erträge eines Unternehmens dar.

Wenn vorhanden, sind vom Eigenkapital, das unmittelbar aus der Bilanz des Emittenten abgelesen werden kann, zunächst die eigenen Anteile sowie die ausstehenden Einlagen auf das gezeichnete Kapital – sofern sie nicht eingefordert wurden – abzuziehen. Beide Positionen können unmittelbar auf der Passiv- bzw. Aktivseite der Bilanz abgelesen werden. Eigene Anteile oder eigene Aktien (englisch Treasury Stocks) sind Aktien, die sich im Besitz des Emittenten befinden. Unternehmen dürfen höchstens 10% ihrer Aktien aufkaufen, etwa um sie als Akquisitionswährung zu nutzen oder um überschüssige Liquidität zu investieren. Da diese Aktien gerade im Krisenfall massiv an Wert verlieren, sind sie vom Haftkapital, aus dem ja die Gläubiger im Insolvenzfall bedient werden sollen, abzuziehen. In der Praxis eher selten sind ausstehende Einlagen auf das gezeichnete Kapital: Haben die Gesellschafter für die von ihnen gezeichneten Kapitalanteile noch keine Bar- oder Sacheinlagen in die Gesellschaft geleistet, besitzt das Unternehmen eine Forderung gegenüber diesen Gesellschafter in Höhe der ausstehenden Einlagen. Da im Insolvenzfall davon auszugehen ist, dass diese Forderungen wertlos, weil uneinbringlich sind, wird von der DVFA eine Saldierung der ausstehenden Einlagen mit dem Eigenkapital empfohlen.

Nur Eigenkapitalgeber bleiben nachrangig gegenüber dem Mezzanine-Kapital

Ganz anders das Mezzanine-Kapital: Mezzanine Finanzierungsarten gelten als Zwitter aus Eigenkapital- und Fremdkapital. Übliche eigenkapitalähnliche Formen sind Genussrechte und Genussscheine, Wandel- und Optionsanleihen. Typische fremdkapitalähnliche Formen sind nachrangige partiarische Darlehen oder Gesellschafterdarlehen. Für diese Finanzierungsformen erfolgt im Fall einer Liquidation oder Insolvenz der Gesellschaft eine Rückführung erst, nachdem alle nicht nachrangigen Darlehen bedient wurden; nur die Eigenkapitalgeber bleiben nachrangig gegenüber dem Mezzanine-Kapital. Daher macht es Sinn, mezzanine Kapitalformen dem wirtschaftlichen Eigenkapital zuzurechnen, da sie die potenziell verfügbaren Sicherheiten der Anleihegläubiger nicht schmälern.

Pensionsverpflichtungen sind Rückstellungen für Verpflichtungen aus der betrieblichen Altersversorgung. Da es zum heutigen Zeitpunkt unklar ist, ob, wann und in welcher Höhe es zu Zahlungen an die Versorgungsberechtigten kommt, sind in der Bilanz Rückstellungen auszuweisen. Von dieser Passivierungspflicht gibt es jedoch Ausnahmen, etwa wenn es sich um eine Direktzusage (unmittelbare Versorgungszusage) handelt, deren erstmaliger Rechtsanspruch vor 1987 erworben wurde, oder wenn eine mittelbare Pensionszusage vorliegt, also die betriebliche Altersversorgung über eine Pensionskasse, Direktversicherung oder einen Pensionsfonds erfolgt. Falls von diesen Passivierungswahlrechten Gebrauch gemacht wird, ist allerdings eine Angabe im Anhang der Bilanz verpflichtend, was ihre Berücksichtigung zur Kennzahlenberechnung erleichtert.

Weniger eindeutig ist die DVFA bei der Definition der Steuerabgrenzung. Hierbei handelt es sich um latente Steuern, also verborgene Steuervorteile aufgrund von Unterschieden im Ansatz und/oder in der Bewertung von Vermögensgegenständen bzw. Schulden zwischen der Steuerbilanz und Handelsbilanz, die sich in späteren Geschäftsjahren voraussichtlich abbauen werden. Geht ein Unternehmen zwischenzeitlich insolvent, sind diese Steuervorteile wertlos und vom Eigenkapital abzuziehen.

Für den Nenner der Kennzahl, die modifizierte Bilanzsumme, ergeben sich ähnliche Überlegungen wie für den Zähler.

Modifizierte Bilanzsumme

= Bilanzsumme

– Eigene Anteile

– Forderungen an Gesellschafter

– Ausstehende Einlagen auf das gezeichnete Kapital

– Nicht passivierte Pensionsrückstellungen

– Aktive Steuerabgrenzung

Quelle: DVFA

Nicht nachvollziehbar ist, warum die DVFA die zum Teil erheblichen immateriellen Vermögenswerte – wie Goodwill, Markennamen oder Patente – in der Berechnung des Risk Bearing Capital unberücksichtigt lässt. Zum einen sollten sie bereits aus Gründen der zwischenbetrieblichen Vergleichbarkeit eliminiert werden, zum anderen stehen sie auch für eine Befriedigung von Gläubigeransprüchen nicht zur Verfügung.

Die zweite DVFA-Kennzahl zur Kapitalstruktur, die Total Debt Capital Ratio, beschreibt das Verhältnis aus Finanzverbindlichkeiten zu Finanzverbindlichkeiten plus Eigenkapital:

Total Debt Capital Ratio =

Kurzfristige und Langfristige Finanzverbindlichkeiten / Kurzfristige und Langfristige Finanzverbindlichkeiten + Eigenkapital

Bei einem isolierten Blick auf die Finanzlage eines Unternehmens sind ein steigendes Risk Bearing Capital und ein sinkender Verschuldungsgrad positiv zu beurteilen. Bei einer ganzheitlichen Betrachtung, wobei die Finanzlage, die Vermögenslage und die Ertragslage analysiert werden, kann dieses absolute Urteil nicht aufrechterhalten werden. Einen vom Emittenten nicht zu unterschreitenden Minimalwert des Risk Bearing Capital kann es nicht geben, da aufgrund des Leverage-Effekts ein höherer Verschuldungsgrad durchaus positive Folgen auf die Ertragslage und die Stabilität der Gesellschaft haben kann. Ein relatives Urteil ist jedoch möglich: Geschäftsmodelle mit höherem Risiko sollten ein höheres Risk Bearing Capital aufweisen als Geschäftsmodelle mit geringerem Risiko, bei denen die finanzielle Stabilität eines Unternehmens stärker gewährleistet ist.

Fortsetzung folgt. (Hier geht ´s zum zweiten Teil Kapitalstrukturkennzahlen)