Mittelstandsanleihen – Operatives und finanzielles Risiko im volatilen Umfeld – Kolumne von Peter Thilo Hasler, Vorstand der BLÄTTCHEN & PARTNER AG und Gründer sowie Analyst der Sphene Capital

Dienstag, 26. November 2013


Ausgelöst durch den Insolvenzantrag von getgoods.de AG, den Zinsausfall von hkw personalkonzepte und die Meldung, dass die Scholz AG die Hälfte ihres Grundkapitals verloren hat, sind in den vergangenen Tagen die Kurse von Mittelstandsanleihen unter Druck geraten, der keinerlei Bezug zu den erwähnten Problemfällen hatte. Sie wurden von den Anlegern gleichsam in Sippenhaft genommen. Zusätzlich verschärft wurden die Kurseinbrüche, da IR-Agenturen dem Management gewöhnlich empfehlen, auf unerklärliche Kurseinbrüche mit Pressemeldungen á la „völlig überzogene Kursentwicklung“ oder „Anleihenkurse nicht nachvollziehbar“ gar nicht erst zu reagieren. Da kleinere Emittenten ohnehin nicht zu den liquiditätsstärksten Anleihen zählen, sind erhebliche Kurseinbrüche die beinahe logische Folge.

Doch aus den Kurskapriolen ergeben sich für Anleger auch Chancen. „Kaufen, wenn die Kanonen donnern“, war zentrales Element der Anlagephilosophie des ungarischen Börsenprofis André Kostolany. Um diese erfolgreich umzusetzen, ist es erforderlich, das Unternehmen verstanden zu haben. Damit wären wir bei der Bond Story des Emittenten angelangt. Analog der Equity Story einer Aktie ist die Bond Story die Zusammenfassung der Gründe für den Erwerb einer Anleihe. Sie ist die Transformation der Unternehmensstrategie in die Sprache der Anleger, Analysten und Medien. Im Idealfall lässt sich die Bond Story auf einen Elevator Pitch eindampfen, also auf eine 30-60 sekündige Zusammenfassung des Unternehmens, seines Managements und des wettbewerblichen Umfelds.

Besonders sorgfältig sollten in der Bond Story zwei Elemente herausgearbeitet werden: Die operativen und die finanziellen Risiken einer Anleihe. Je instabiler die Entwicklung der Ertragskennzahlen verläuft, desto höher sind auch die operativen Risiken. Zu den stabilen Geschäftsmodellen zählen Versorger, Telekommunikationsnetzbetreiber oder Wohnimmobilienbestandshalter. Beispiele für zyklische und damit tendenziell weniger stabile Geschäftsmodelle sind die Stahl-, Bau- oder Automobilindustrie. Beispiele für Geschäftsmodelle, die kaum zu prognostizieren sind, sind Immobilienentwickler und Biotech-Unternehmen.

Finanzielle Risiken ergeben sich dagegen aus einem zu maßlosen Einsatz von Fremdkapital. Je höher der Verschuldungsgrad eines Unternehmens, desto höher sind die unbedingten Zinszahlungsverpflichtungen einer Gesellschaft und desto höher ist ihr Insolvenzrisiko. Aufgrund des Wechselspiels zwischen operativen und finanziellen Risiken sollte ein hohes operatives Risikos nur mit einem niedrigen finanziellen Risiko kombiniert werden – und umgekehrt. Ein Bestandshalter von Wohnimmobilien, dessen Risiken auf tausende von Einzelwohnungen verstreut sind, sollte seine Verschuldungskapazität nicht ungenutzt lassen. Ein Stahlunternehmen dagegen ist gut beraten, im Zyklus-Hoch die gute Ertragslage nicht fortzuschreiben und bedenkenlos neue Investitionsprojekte anzugehen.

Die entscheidende Kennzahl zur Beurteilung der operativen wie der finanziellen Risiken eines Unternehmens ist der betriebliche Cashflow. Einmaleffekte ausgenommen ermöglicht nur ein auskömmlicher Cashflow die weitere Aufrechterhaltung der Geschäftstätigkeit, die Finanzierung internen Wachstums und einen dauerhaften Zugang zum Kapitalmarkt. Je höher der operative Cashflow, desto resistenter ist das Unternehmen gegenüber Krisen. Entscheidend dabei ist nicht nur die Höhe der Cashflows, sondern insbesondere auch die Beständigkeit über mehrere Jahre. Ein marktführendes Unternehmen mit unzyklischem Geschäftsmodell und hohen Markteintrittsbarrieren kann sich zweifelsohne stärker verschulden als ein Me-too-Unternehmen in einem wettbewerbsintensiven Markt, dessen Erträge und Cashflows hohen saisonalen und zyklischen Schwankungen unterliegen.

Zur Einschätzung der zukünftigen Cashflows kommt der Anleger an einer Vergangenheitsanalyse nicht herum. Kritiker mögen einwenden, dass der „Kaufmann für das Gewesene nichts gibt“, doch ist der so genannte Track Record ist für die Analyse der Stabilität und Nachhaltigkeit eines Unternehmens von entscheidender Bedeutung. Die Erfahrung zeigt, dass sich dauerhaft profitable Unternehmen mit guter Marktstellung, mit einem Bestseller im Produktportefeuille, einem visionären Top-Management und hohen Markteintrittsbarrieren nicht nur für eine kurze Zeitspanne an der Spitze ihrer Branche positionieren. Die ewigen Restrukturierer und Dauer-Sanierer dagegen, die laufend von unvorhergesehenen Einbrüchen der Ertragslage berichten, ein schlechtes Image haben und sich wenig um ihre Investoren kümmern, erwirtschaften dagegen Margen, die deutlich unter dem Branchendurchschnitt liegen. Dies zu erkennen, ist auch für Außenstehende wenig anspruchsvoll.

Peter Thilo Hasler

Peter Thilo Hasler ist Vorstand der BLÄTTCHEN & PARTNER AG und Gründer sowie Analyst der Sphene Capital.

 

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