Schutzregeln von Anleihen: Warum Anleihekündigungen oft angedroht, aber nicht vollzogen werden und warum Besicherungen erst durch Wertgutachten wertvoll sind – Kolumne von Peter Thilo Hasler, Gründer und Analyst bei Sphene Capital GmbH

Schutzregeln können den Gläubigern von Anleihen in Form von Covenants, Besicherungsmaßnahmen oder Garantien gewährt werden. Financial Covenants zielen auf die Einhaltung bestimmter Mindestanforderungen bei der künftigen Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten bzw. den daraus abzuleitenden Finanzkennzahlen ab. Durch die Vereinbarung von Schwellenwerten sollen dann zum Beispiel Risiken aus einer überhöhten Verschuldung des Emittenten vermieden werden. Non-Financial-Covenants hingegen regeln das Verhalten des Managements, um Maßnahmen zu verhindern, die nicht im Interesse der Gläubiger liegen; ein Beispiel hierfür ist die Aushöhlung des Unternehmens durch einen Verkauf wichtiger Vermögenswerte.

In beiden Fällen gesteht eine Verletzung der Covenants den Anlegern bestimmte Rechtsfolgen zu, deren bedeutendste sicherlich die Kündigung der Anleihe ist. In der Realität wird die Anleihekündigung jedoch nicht unmittelbar vollzogen, sondern lediglich angedroht, um den Schuldner etwa zur Abhaltung einer Gläubigerversammlung zu verpflichten. Auf dieser können dann die Anleihebedingungen zu Gunsten der Gläubiger geändert werden.

Demgegenüber führen Besicherungen – ähnlich den Garantien oder Personalsicherheiten – zu einer verbesserten Rangstellung der Gläubiger in der Verwertungskette, da Insolvenzverwalter bei einer Zahlungsunfähigkeit keinen Zugriff auf die Vermögenswerte haben, die der Besicherung unterliegen. Eine Besicherung unterstellt also, dass der Kapitaldienst im Fall der Zahlungsunfähigkeit aus den Verwertungserlösen der Besicherungsobjekte bestritten wird. Grundvoraussetzung dafür ist, dass das Besicherungsobjekt werthaltig ist. Eine solche ist in der Regel durch Wertgutachten – beispielsweise für dingliche Sicherheiten wie Immobilien – zu dokumentieren. Allein wenn für die Sicherheiten ein akzeptierter Marktpreis vorliegt, zum Beispiel ein börsennotiertes und jederzeit liquides Wertpapier, kann auf Wertgutachten auch verzichtet werden.

Grundschulden und Hypotheken) sowie Verpfändung

Unter den deutschen Mittelstandsanleihen wurden Sicherheiten bislang in Form von Grundschulden (inkl. Hypotheken) und durch Verpfändung bestellt. Beide Maßnahmen gewähren dem Gläubiger einen Anspruch auf Zwangsvollstreckung gegen den Schuldner, der bei einer werthaltigen Sicherheit zur Vereinnahmung des Nominalwerts der Anleihe und der vollständigen Befriedigung der Anleihegläubiger führen kann. In nachstehender Tabelle sind alle Sicherheitsmaßnahmen zusammengefasst:

Peter Thilo Hasler

Sphene Capital GmbH

Foto: Peter Thilo Hasler

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