Deutsche Mittelstandsanleihen – schnell groß geworden, aber noch lange nicht erwachsen – Kolumne von Benjamin Noisser, Robus Capital Management

Dienstag, 27. August 2013


Mittelstandsanleihen bieten eine Möglichkeit für Unternehmen sich unabhängig von Hausbanken am Kapitalmarkt Fremdkapital aufzunehmen und haben damit eine klare Existenzberechtigung. Allerdings lässt gegenwärtig der Grad an Professionalität, mit der diese Instrumente seitens der Emissionsbanken strukturiert und platziert werden. noch oft zu wünschen übrig, was sich für unerfahrene Privatanleger schnell zu einer Last entwickeln kann.

Wir bei Robus sind seit einiger Zeit von dem deutschen Mittelstandsanleihen-Markt fasziniert. Zum einen in positiver Hinsicht von der Geschwindigkeit des Marktwachstums, zum anderen aber auch in negativer Hinsicht von der mangelnden Professionalität in der Strukturierung und Platzierung dieser Anleihen. Unserer Meinung nach ist das Aufkommen der Mittelstandsanleihen eine natürliche Entwicklung, die es Unternehmen erlaubt, über den Kapitalmarkt mittelfristiges und flexibles Fremdkapital einzunehmen und sich hierdurch von den traditionellen bilateralen Krediten der Hausbanken unabhängiger aufzustellen. Zwar bieten diese Hausbanken im Bereich der gut besicherten und wenig riskanten kurzfristigen Kredite noch durchaus günstiges Fremdkapital an, oft finden sich jedoch Unternehmen in Situationen wieder, in denen Hausbanken ihnen „Daumenschrauben“ anlegen und ihr Engagement zu reduzieren suchen. In solchen Situationen ist es für Unternehmen ratsam, ihre Finanzierungsquellen zu diversifizieren. Banken denken oft nicht stringent in Risiko-Rendite-Dimensionen, wie es professionelle institutionelle Investoren tun, sondern lassen sich von Faktoren, wie politischen Konstellationen, rigider Bilanzrelationen oder intransparenter interner Rating-Schemata leiten, was häufig dazu führt , dass im Hochzinsbereich keine Kreditvergabe durch die Bank mehr stattfindet. Wir bei Robus sind in unserem Investitionsansatz auf umfassende fundamentale Kreditanalyse fokussiert, um das vollständige Chancen- und Risikoprofil eines Unternehmenskredits zu verstehen und sind dann in letzter Konsequenz auch der Meinung, dass man für jedes Risiko einen angemessenen Preis finden kann.

„High Yield“ international fest etabliert

Die Möglichkeit von Unternehmen, sich über den Kapitalmarkt Fremdkapital zu verschaffen, ist an sich nichts Neues. Ein (internationaler) Markt für Anleihen großer Unternehmen mit guter Bonität (früher sogenannte Industrieanleihen) existiert bereits annähernd so lange wie die Aktienmärkte. Etwas jünger ist die Entstehung eines Marktes für höherverzinsliche Anleihen mittelgroßer Unternehmen ohne erstklassige Kreditwürdigkeit. In den USA entstand ein Markt für solche Anleihen bereits in den 1980er Jahren – ausgelöst in erster Linie durch restriktivere Kreditvergabe der lokalen Banken.

Seit den frühen 2000er Jahren entwickelte sich ein solcher Markt für Anleihen mit einem höheren Risikoprofil auch in Europa. Importiert von U.S. Banken wurden diese Instrumente aus dem Londoner Kapitalmarkt heraus zunächst primär zur Finanzierung von Leveraged-Buyout Transaktionen genutzt, später aber auch zunehmend von größeren Mittelständlern zur Unternehmensfinanzierung. Mittlerweile hat sich diese Asset Klasse unter dem Begriff „High Yield“ (auf Grund der eher höheren Kupons) international fest etabliert. Der europäische High-Yield-Markt ist in den ersten fünf Jahren, in denen es gerade mal ein paar handvoll Emissionen gegeben hat, mit der Erfahrung aus dem U.S.-Markt behutsam gereift, bevor ab 2005 ein deutlicher Wachstumsschub eingesetzt hat. Wir bei Robus waren in dieser Phase des „Erwachsenwerdens“ des europäischen High-Yield-Markts über die letzte Dekade stark involviert, sowohl auf der Emissionsbankenseite, als auch auf der Investorenseite, und verfügen entsprechend über einen breiten Erfahrungsschatz.

Im Gegensatz zum europäischen High-Yield-Markt ist der deutsche Mittelstandsanleihenmarkt mit über 100 Emissionen in den letzten drei Jahren und ohne große professionelle Anleitung buchstäblich aus dem Boden geschossen. Während amerikanische und europäische High-Yield Anleihen im Volksmund oft leicht abfällig „Junk Bonds“ (also „Schrott-Anleihen“) genannt werden, ist diese Bezeichnung aus unserer Sicht irreführend, denn es handelt sich hierbei um hochprofessionell strukturierte Instrumente, welche von den Emissionbanken so aufgelegt werden, dass das Risiko-Rendite-Verhältnis für die Investoren adäquat ist und die Anleihen am Emissionstag auch voll platziert werden. Im Gegensatz dazu sind viele der deutschen Mittelstands-Anleihen durch ein unzureichendes Risiko-Rendite-Verhältnis gekennzeichnet, vor allem von der Risiko-Seite betrachtet. Bei vielen dieser Anleihen kann es aufgrund fehlender Schutzmechanismen für die Anleger in Stress-Szenarien zu einem sehr hohen bis zu Totalverlust führen, was natürlich nicht der Sinn eines Fremdkapitalinstrumentes ist sondern eher Eigenkapitalrisiko wiederspiegelt. Grundsätzlich ließen sich diese Mängel durch strukturelle Verbesserungen beheben, wie z.B. die Einführung von Finanzkennzahlen und sonstiger Einschränkungen für den Emittenten (sogenannter Covenants), die Auswahl der richtigen Emittenten-Gesellschaft (bei Gruppenunternehmen), sowie durch Garantien und die Bestellung von Sicherheiten. Die Ursache des nicht vorhandenen Standards für „solide“ Anleihebedingungen liegt zum einen an der mangelnden Erfahrung der Emissionsbanken und Investoren – viele Marktteilnehmer kommen ursprünglich aus dem Aktienbereich und es mangelt an institutionellen Marktteilnehmer auf der Investorenseite. Zum anderen ist die Ursache auch darin zu sehen, dass der Kapitalmarkt und insbesondere Anleihefinanzierungen für viele Mittelständler noch Neuland sind.

Dreigespann von Emittent, Emissionsbank und Investor im Neuemissionsprozess

Wir bei Robus haben es uns zum Ziel gesetzt, den Mittelstandsanleihenmarkt aufgrund seiner klaren Existenzberechtigung zu begleiten und effizienter zu machen, damit er sich in Deutschland, zum Wohle der Unternehmen aber auch zum Wohle der Investoren (i.S. einer soliden Anlageklasse mit attraktiven Renditen) weiterentwickelt. Hierzu bedarf es neben tiefen Fachwissens und breiten Erfahrungsschatzes auch einer institutionellen Zeichnungskraft, um im Dreigespann von Emittent, Emissionsbank und Investor in einem Neuemissionsprozess ein effektives Gegengewicht darstellen zu können. Der typische Privatanleger besitzt diese Erfahrung und Zeichnungskraft nicht, weshalb es für Privatanleger sinnvoller erscheint über einen erfahrenen Fondsmanager oder Vermögensverwalter an den attraktiven Renditen im hochverzinslichen Anleihemarkt zu partizipieren.

Benjamin Noisser

Benjamin Noisser ist Geschäftsführer und Portfolio Manager bei Robus Capital Management („Robus“). Robus wurde 2011 als das erste auf hochverzinsliche Fremdkapitalinstrumente von mittelgroßen Unternehmen im deutschsprachigen Raum spezialisierte Investmenthaus gegründet. Hierbei deckt Robus über verschiedene Spezialfonds das ganze Fremdkapital-Investmentspektrum von liquide bis illiquide, privat bis gelistet, direkt bis multilateral sowie Primär- bis Sekundärmarkt ab.

Herr Noisser ist Dipl-Kaufmann und M.B.A. und arbeitete zuvor bei Credit Suisse im europäischen Leveraged Finance Bereich, sowohl in der Originierung, Strukturierung und Vermarktung großer Anleihe- und Darlehens-Transaktionen vorwiegend deutscher Emittenten im Primärmarkt, als auch später im Handel mit und der Investition in solche Kredit-Instrumente im Sekundärmarkt.

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