Ausfallwahrscheinlichkeit bei Mittelstandsanleihen: Neue Methode zur Risiko-Einschätzung

Sebastian Seifried, Vorstand der Structured Solutions AG, über Stärken und Schwächen der Risiko-Bewertung.

Wie sicher ist meine Vermögensanlage? Diese Frage sollte sich jeder Anleger stellen, insbesondere derjenige, der in eine mittelständische Anleihe investiert hat. Die Wertpapiere dieser Assetklasse tragen derzeit Renditen von 7% und mehr – klar, dass das nicht ohne Risiken geht.

Für die Beurteilung einer fairen Relation zwischen Risiko und Rendite stehen dem Anleger, neben den Informationen aus dem Anleiheprospekt und seinem gesunden Menschenverstand, unter anderem Kreditratings zur Verfügung. Der Nachteil: Die Ratings blicken tendenziell eher in die Vergangenheit und die in der Ratingnote reflektierte Ausfallwahrscheinlichkeit bezieht sich meist nur auf ein Jahr, nicht auf die Restlaufzeit der Anleihe.

Eine Ratingnote von BBB der Creditreform Rating AG beispielsweise impliziert, dass für das mit BBB bewertete Unternehmen auf Basis der Empirie im kommenden Jahr eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 0,30% prognostiziert wird. Damit ist dem Anleger, der die Anleihe bis zur Fälligkeit halten möchte, nur bedingt geholfen.

Eine sehr einfache Methode zur Schätzung der Ausfallwahrscheinlichkeit bis zum Laufzeitende stellt nun die Structured Solutions AG, Frankfurt am Main, vor. Auf Basis von drei Parametern der jeweiligen Anleihe lässt sich eine vereinfachte implizite Ausfallwahrscheinlichkeit ermitteln. Die Einflussfaktoren sind die aktuelle Rendite der Anleihe bis zur Fälligkeit, die laufzeit-äquivalente Bundesanleihen-Rendite und eine pauschale Rückzahlungsquote von 40% bei Eintreten eines Ausfallereignisses.

Die Logik dahinter ist einfach: Es wird die Annahme getroffen, dass die Anleger am Markt gut über die einzelnen Anleihen informiert sind und ihr Wissen in Kauf- und Verkaufspreisen Ausdruck findet. Sinkt der Preis einer Anleihe bei ansonsten konstantem Zinsniveau, kann das nur bedeuten, dass das Ausfallrisiko von den Anlegern am Markt als gestiegen beurteilt wird. Entsprechend steigt die implizite Ausfallwahrscheinlichkeit.

Die große Stärke dieser Methode, nämlich die Einfachheit der Berechnung auf Basis meist frei verfügbarer Parameter, ist aber auch eine Schwäche. So können z.B. besondere Rechte der Anleger oder des Emittenten nicht berücksichtigt werden. Auch die hoch unterschiedliche Besicherung von Anleihen, Branchenspezifika oder die Kapitalstruktur der Emittenten werden in der pauschalen 40% Rückzahlungsquote nur grob vereinfacht reflektiert.

Die Anleihen Finder Redaktion sprach mit Sebastian Seifried, Vorstand der Structured Solutions AG, Frankfurt am Main, über die methodischen Grundlagen, die Ergebnisse sowie Stärken und Schwächen des Modells:

Anleihen Finder: Sehr geehrter Herr Seifried, Sie haben verschiedene Maße bzw. Methoden zur Messung von Kredit-, Liquiditäts- und Kursrisiken von mittelständischen Anleihen bewertet. Können Sie unseren Lesern – bevor wir zu den einzelnen Risikomaßen kommen – die vorgenannten unterschiedlichen Risikoarten erläutern?

Sebastian Seifried: Mit dem Kreditrisiko einer Anleihe ist im Wesentlichen das Ausfallrisiko gemeint, welches das Risiko der Nichtleistung von Zins- und Tilgungszahlungen durch den Emittenten darstellt. Liquiditätsrisiken von Anleihen spiegeln sich in einer möglichen Nichtveräußerbarkeit der Anleihe während ihrer Laufzeit wider. Außerdem beschreiben sie die mit einer Veräußerung verbunden Kosten sowie die Möglichkeit, auch große Volumina zu handeln. Kursrisiken zeigen sämtliche preisrelevante Einflüsse der Anleihe. Sie beinhalten die soeben erläuterten Kredit- und Liquiditätsrisiken aber beispielsweise auch Zinsänderungsrisiken und das Risiko einer nachteiligen Veränderung der erwarteten Inflation.

Anleihen Finder: Wie können Anleger diese Risiken messen?

Sebastian Seifried: Traditionelle Risikomaße wie Ratings und Covenants sind Indikatoren für das Ausfallrisiko einer Anleihe. Das Liquiditätsrisiko lässt sich anhand des Open Interest, der Börsennotierung sowie der Geld-Brief-Spanne der Anleihe messen. Das allgemeine Kursrisiko kann mit Hilfe der Standardabweichung des Kurses, des Value at Risk oder des Expected Shortfalls quantifiziert werden.

Anleihen Finder: In Ihrer Publikation beurteilen Sie den Open Interest, die Börsennotierung und die Geld-Brief-Spanne einer Anleihe als gute Indikatoren zur Beurteilung von Liquiditätsrisiken. Allerdings kommen Sie zu dem Schluss, dass Ratings in Verbindung mit Covenants nicht hinreichend zur Beurteilung von Ausfallrisiken von Mittelstandsanleihen sind. Wie kommen Sie zu dieser Einschätzung? Bei der Beurteilung der Kreditrisiken von Bonds von Blue Chip Emittenten verlassen Anleger sich doch auch gern auf Ratings.

Sebastian Seifried: Mittelständische Anleihen haben häufig ein Rating von Creditreform oder Euler Hermes. Allerdings stützen sich diese Ratings sehr stark auf vergangenheitsbezogene Finanzkennzahlen. Außerdem haben nicht alle Mittelstandsanleihen ein Rating, beispielsweise haben fünf Bonds aus dem Börsensegment Bondm kein Rating. Das Vorhandensein von Covenants verbessert grundsätzlich die Kreditqualität einer Anleihe, jedoch sollten Covenants lediglich als zusätzlicher Indikator zur Beurteilung von Kreditrisiken herangezogen werden.

Anleihen Finder: In Ihrer Publikation stellen Sie die Berechnung der Ausfallwahrscheinlichkeit einer Anleihe als weitere Möglichkeit zur Messung der Kreditrisikos vor. Wie funktioniert dieser Ansatz?

Sebastian Seifried: Die implizite Ausfallwahrscheinlichkeit einer Anleihe kann mithilfe einer einfachen Formel berechnet werden. Dazu werden lediglich drei Marktparameter benötigt, nämlich der laufzeitadäquate risikofreie Zins, der interne Zins der Anleihe sowie eine angenommene Rückzahlungsquote im Falle eines Ausfalls. Die zuerst genannten beiden Größen sind in der Regel verfügbar, für die Anleihen aus dem Segment Bondm sind sie beispielsweise auf der Homepage der Börse Stuttgart abrufbar. Allerdings ist es nicht einfach, eine sinnvolle Annahme für die Rückzahlungsquote der jeweiligen Annahmen zu treffen.

Anleihen Finder: In Ihrer Publikation wenden Sie – unter Annahme einer pauschalen Rückzahlungsquote von 40% – das Kreditrisikomaß der impliziten Auswahrscheinlichkeit auf die 20 Anleihen des Segments Bondm an. Warum ist die Anleihe der Dürr AG die sicherste und welche Auffälligkeiten konnten Sie feststellen?

Sebastian Seifried: Mathematisch betrachtet ist der wesentlicher Treiber der relativ geringen Ausfallwahrscheinlichkeit der Anleihe der Dürr AG ihr – vergleichsweise – niedriger interner Zinsfuß. Am Tag unserer Berechnung betrug dieser 3.53%. Im Vergleich dazu hatten beispielsweise die Anleihen der CENTROSOLAR Group AG und der Payom Solar AG einen internen Zins von mehr als 37%, was sich in entsprechend höheren Ausfallwahrscheinlichkeiten widerspiegelt. Auffällig war, dass das Ranking der 20 Bondm-Anleihen nach der berechneten, impliziten Ausfallwahrscheinlichkeit teilweise erstaunlich ähnlich zu dem Ranking der 20 Bonds nach ihren Ratings ist. Allerdings haben wir auch Anleihen, bei welchen die Beurteilung der Kreditqualität durch Ratings und Ausfallwahrscheinlichkeit stark voneinander abweichen.

Anleihen Finder: Nun hat jedes Modell auch Schwächen. Wie sieht das bei dem Risikomaß der Ausfallwahrscheinlichkeit aus?

Sebastian Seifried: Zunächst hängt das Risikomaß von einer realistischen Annahme bzgl. der Rückzahlungsquote ab. Darüber hinaus berücksichtigt der Ansatz keine Kündigungsrechte oder unterschiedlich hohe, eingepreiste Liquiditätsprämien von Bonds. Derartige Faktoren könnten theoretisch mit in die Berechnung aufgenommen werden. Allerdings würde sich die Berechnung des Risikomaßes dann deutlich verkomplizieren. Die Einfachheit des Risikomaßes ist ein wesentlicher Vorteil des Ansatzes, ebenso wie der Fakt, dass nicht viele Marktparameter zur Berechnung benötigt werden.

Anleihen Finder: Wie unterscheidet sich das Risikomaß der Ausfallwahrscheinlichkeit von dem Modell von dem der Börse Stuttgart, die für die im Bondm-Segment gelisteten Anleihen ein Risikomaß von 1 (sicher) bis 5 (spekulativ) entwickelt hat? Kommen Sie zu ähnlichen Ergebnissen?

Sebastian Seifried: Das Modell der Börse Stuttgart, welches in Zusammenarbeit mit der European Derivatives Group entstanden ist, beurteilt Kursrisiken basierend auf einem erweiterten Value at Risk Konzept („Adjusted Value at Risk“). Das Risikomaß wird auf wöchentlicher Basis für die Anleihen aus dem Segment Bondm berechnet. Es beruht auf einem umfangreichen quantitativen Modell, dessen Spezifikation öffentlich leider nicht zugänglich ist. Somit kann das Risikomaß nicht repliziert werden. Dies führt dazu, dass wir das Kursrisiko von Anleihen außerhalb von Bondm mithilfe des Modells der Börse Stuttgart und der EDG leider nicht beurteilen können. Vergleichen wir das Ranking der 20 Bondm Anleihen nach dem Adjusted Value at Risk mit dem Ranking der 20 Bondm Anleihen nach unseren berechneten Ausfallwahrscheinlichkeiten stellen wir erstaunliche Ähnlichkeiten fest. Beide Rankings haben die gleichen vier „Gewinner“-Anleihen und die gleichen vier „Verlierer“-Anleihen.

Anleihen Finder: Wie wird sich Ihrer Meinung nach die Informationsversorgung und die Research-Landschaft für Mittelstandsanleihen entwickeln müssen, damit Anleger – Profis und Laien – wirklich fundierte Investitionsentscheidungen treffen können?

Sebastian Seifried: Anleger benötigen verlässliche und transparente Risikomaße zur Beurteilung von Kredit- und Kursrisiken. Da es börsennotierte Mittelstandsanleihen erst seit etwa zwei Jahren gibt, ist es derzeit schwierig, Risikomaße basierend auf der Kurshistorie zu errechnen. Dies wird sich mit fortschreitender Zeit ändern.

Anleihen Finder: Vielen Dank für das sehr offene Gespräch.

Anleihen Finder Redaktion

Link zum Thema

Lesen Sie die Studie (PDF-Format) der Structured Solutions AG zur Riskio-Bewertung von Mittelstandsanleihen herunter:

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“Ich habe den Disclaimer gelesen und möchte die Studie ansehen/aufrufen“: Assessment of risk metrics for bonds of German medium-sized enterprises_MSE bonds (PDF-Dokument)