„Wenig Hoffnung, Fälle wie Mifa auszusortieren“ – Interview mit Peter Thilo Hasler, Gründer und Analyst bei Sphene Capital GmbH zur Frage, ob jetzt alle Mittelstandsanleihen Schrott seien

Donnerstag, 23. Oktober 2014

Anleihen Finder Redaktion: „(…)Sind also alle Mittelstandsanleihen Schrott? Nein, es tummeln sich nicht nur schwarze Scharfe auf dem Mittelstandsmarkt. Die deutliche Mehrzahl ist solide aufgestellt. Aus unserer Sicht gibt es fünf wichtige Kriterien, die bei einer Mittelstandsanleihe beachtet werden müssen“, erklärt Ralf Meinerzag vom Steubing German Mittelstand Fund 1. Herr Hasler, inwiefern können Sie sich der Meinung von Ralf Meinerzag anschließen?

Peter Thilo Hasler: Derzeit haben 17 Emittenten von Mittelstandsanleihen Insolvenz anmelden müssen. Von diesen stammten zehn aus dem Bereich der Erneuerbare Energien. Deren Liquiditätsprobleme können nicht unmittelbar mit der Begebung der Anleihe in Verbindung gebracht werden, da auch Unternehmen in existenzielle Schwierigkeiten gerieten, die eben keine Anleihe begeben haben.

„Günter Zamek, hkw, Mox Telecom oder getgoods: Für eine Anleiheemission völlig ungeeignet“

Sorgen müssen wir uns über die sieben sonstigen Insolvenzen machen und uns fragen, ob wir deren Leistungsdefizite nicht schon früher hätten entdecken können oder ob diese durch die Anleiheemission nicht noch verschärft worden waren. Letzteres lässt sich zumindest bei Günter Zamek, hkw, Mox Telecom oder getgoods nicht völlig ausschließen. Hier lagen Geschäftsmodelle vor, die sich seit Jahren als wenig ertragreich erwiesen haben und aus meiner Sicht für eine Anleiheemission völlig ungeeignet waren. Wenig Hoffnung mache ich mir dagegen, Fälle wie Mifa auszusortieren, ein Unternehmen, das seit Jahren auch mit Aktien börsennotiert und daher völlig transparent war.

Anleihen Finder Redaktion: Die so genannten „Mittelstandsanleihen“ als Synonym für Anleihen von kleinen und mittleren Unternehmen sind wegen der vielen Ausfälle stark in der Kritik. Das Handelsblatt zum Beispiel veröffentlicht einen Mittelstandsanleihen-Bashing-Artikel nach dem anderen. Mit Mittelstand hätte das nichts zu tun, der Begriff Mittelstand sei im Zusammenhang mit den betreffenden Unternehmensanleihen eine Irreführung und stelle zugleich eine Rufschädigung des weltweit angesehenen deutschen Mittelstandes dar. Inwiefern kann Ihr Haus diese Hauptkritikpunkte nachvollziehen?

Peter Thilo Hasler: Im vergangenen Jahr mussten in Deutschland 25.995 Unternehmen Insolvenz anmelden, eine Zahl, die in den vergangenen Jahren nicht ungewöhnlich war. Der weit überwiegende Teil davon entstammt dem Mittelstand. Statistisch gesehen zählen ohnehin 99,7% aller umsatzsteuerpflichtigen Unternehmen zum Mittelstand. Es ist eine weitere Tatsache, dass die zunehmend strengeren Kreditvergabevorschriften der Aufsichtsbehörden für Banken (Basel III) eine immer restriktivere  Kreditvergabepolitik der Banken zur Folge haben. Dieser Trend lässt sich nicht umkehren. Unternehmen, die sich im Wettbewerb behaupten wollen, müssen sich verstärkt dem Kapitalmarkt zuwenden. Da ein Börsengang aus vielerlei Gründen für viele Unternehmen nicht in Frage kommt, ist die Begebung einer Anleihe ein durchaus sinnvolles Instrument – solange diese im Finanzierungsmix der Unternehmen eine sinnvolle Größenordnung behält.

„Unternehmen, die sich im Wettbewerb behaupten wollen, müssen sich verstärkt dem Kapitalmarkt zuwenden“

Anleihen Finder Redaktion: Können Sie unseren Lesern bitte aus Sicht eines Investmentprofis erklären, inwiefern sich die Anleihen von kleinen und mittleren Unternehmen von der international etablierten Klasse der High Yield-Unternehmensanleihen unterscheiden?

Peter Thilo Hasler: Risiko und Rendite sind am Kapitalmarkt untrennbar miteinander verbunden. Unmittelbar einsichtig ist, dass kleine Unternehmen größere Risiken haben als große: Sie sind wesentlich stärker von einzelnen Produkten, Regionen, Kunden und Lieferanten abhängig, und daher ist auch die Wettbewerbsintensität wesentlich größer. Auch sind sie in der Regel jünger, d. h. ihre Kundenbeziehungen sind weniger stabil. Auf exogene Schocks sind sie schlechter vorbereitet als international tätige High-Yield-Emittenten.

Anleihen Finder Redaktion: Verraten Sie uns bitte Ihre Investment Strategie für hochverzinste, risikoreichere Unternehmensanleihen?

Peter Thilo Hasler: Anleihen sind für mich umso attraktiver, je langweiliger das Geschäftsmodell des Emittenten ist. Gute Emittenten sind weder schick noch sexy, sondern einfach nur solide, werden von Managern geführt, die das geflügelte Wort „Schuster, bleib bei deinen Leisten!“ verinnerlicht haben. Unternehmen, die „sexy“ sind, sind dies, weil sie neu sind und Sie mit verführerischen Zukunftserwartungen becircen, deren langfristige Entwicklung jedoch nur schwer zu prognostizieren ist. Voraussetzung für die Anlageregel ist, dass das langweilige Geschäftsmodell zugleich profitabel ist. Ist es das nicht, ist von einer Anleihe in jedem Fall abzuraten, da das Geschäftsmodell nicht nachhaltig ist.

Als zweite Prämisse für einen Einstieg greife ich gerne auf Benjamin Graham zurück, den Urvater des Value Investing. Von diesem stammt der Begriff des Intelligenten Investors. Für Graham steht Intelligenz nicht für eine höhere schulische Ausbildung, sondern für geduldig, diszipliniert und wissbegierig und für das Motto: „Kaufe nur, was du verstehst!“ Diese Forderung mag ganz offensichtlich klingen. Doch ist es erstaunlich, wie häufig Anleger, vor allem nachdem sie einen Verlust erlitten haben, angeben, sie hätten nicht gewusst, was sie im Depot hatten und womit das Unternehmen eigentlich sein Geld verdient.

Anleihen Finder Redaktion: Herr Hasler, vielen Dank für das Gespräch!

Das Interview führte Christoph Morisse. Anleihen Finder Redaktion.

Foto: Peter Thilo Hasler

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