„Fußnote“: Immobilienanleihen – Lackmustest steht noch bevor

Ein Blick auf den KMU-Anleihen-Markt von Thomas Mühlberger

Keine Branche ist am KMU-Markt für Anleihen häufiger vertreten als der Immobiliensektor. Doch Anleger müssen bei einer Investition genau hinschauen. Dann besteht eine realistische Chance auch bei Ende des aktuellen Immobilienbooms attraktive Zinsen zu erwirtschaften.

Der Immobilienboom in Deutschland war auch 2018 ungebrochen. Das Transaktionsvolumen summierte sich auf über 55 Milliarden Euro (Quelle: Trendreport “Immobilienmarkt Deutschland 2018“), verbunden mit hohen Kapitalzuflüssen über alle Assetklassen. Der Markt für KMU-Anleihen macht da keine Ausnahme: Bei fast jeder fünften laufenden Anleihe ist der Emittent ein Unternehmen aus der Immobilienbranche. Doch Investoren sollten keinesfalls alle Immobilienanleihen über einen Kamm scheren. Mit Blick auf Finanzierungsstruktur, Geschäftsmodell und Kennzahlen gibt es deutliche Unterschiede. Diese müssen berücksichtigt werden, um das Risiko-Renditeprofil richtig einschätzen zu können.

Finanzierungsstruktur

Am geringsten sind noch die Unterschiede in der Finanzierungsstruktur. Fast alle Gesellschaften setzten die Mittel aus der Anleiheemission als Nachrangkapital bei der Finanzierung ihres Immobilienportfolios ein, in Ergänzung zu Bankkrediten, die durch erstrangige Grundschulden abgesichert sind. Diese Konstruktion verspricht günstige Konditionen für die Bankfinanzierung, einen geringen (Eigen-)Kapitaleinsatz des Emittenten und relativ attraktive Zinsen für die Anleiheinvestoren.

Geschäftsmodell

Spannender wird es bei der Betrachtung des Geschäftsmodells. Hat das Unternehmen Immobilien im Bestand, oder handelt es sich um einen reinen Projektentwickler? Im ersten Fall sichern die Cashflows aus den Bestandsimmobilien auch im Worst Case-Szenario Zins und Tilgung der Anleihe ab. Ganz anders im Bereich der Projektentwicklung. Hier hängt alles vom Erfolg des Projektes ab. Doch während Spezialisten bei Projektentwicklungen häufig Renditen von 8% und mehr zusammen mit umfangreichen Garantien der Entwickler verlangen, werden Anleiheinvestoren deutlich niedrigere Zinsen angeboten. Dies spiegelt die Risiken nicht immer adäquat wider. Erfahrene Anleger erinnern sich vielleicht noch an die Emission des Gewa Towers und die anschließende Pleite der Projektgesellschaft. Aber auch unter den Bestandshaltern gibt es Unterschiede. Ein Portfolio mit regional breit gestreuten Wohnimmobilien ist anders zu bewerten als Gewerbeimmobilien mit hohem Renovierungsbedarf an B- und C-Standorten.

Analyse der Bilanzen

Dies führt direkt zum nächsten kritischen Punkt. Die Analyse der Bilanzen. Bei vielen Unternehmen der Branche hat sich während der vergangenen Boomjahre eine besondere Praxis eingebürgert: Der Wertzuwachs der Immobilien wird auf der Basis von Bewertungsgutachten, die von der Gesellschaft in Auftrag gegeben werden, in der Bilanz als Immaterielle Vermögensgegenstände erfasst. Diese Vorgehensweise ist nach IFRS durchaus zulässig, verzerrt aber das Zahlenwerk. Denn als Folge der positiven Entwicklung der letzten Jahre an den Immobilienmärkten haben sich die Eigenkapitalquoten der Emittenten (scheinbar) deutlich verbessert. Um ein klares Bild der Vermögenssituation des Unternehmens zu gewinnen, sollten vorsichtige Anleger die Bilanz lieber um die entsprechenden Positionen bereinigen.

Dies gilt umso mehr als unsicher, so lange lukrative Exit-Strategien noch verfügbar sind. Sollte die EZB ihre Niedrigzinspolitik beenden, könnten die Preise schnell unter Druck geraten und die Liquidität gerade an Randmärkten deutlich zurückgehen. Dann wird sich zeigen, welche Geschäftsmodelle tatsächlich nachhaltig sind und wer nur auf der Immobilienwelle mitgesegelt ist. Denn den Beweis auch unter schwierigeren Marktbedingungen erfolgreich zu sein, konnten viele Emittenten noch gar nicht erbringen.  

Thomas Mühlberger,
BankM – Repräsentanz der FinTechGroup Bank AG

Autor: Thomas Mühlberger verfügt über mehr als zwanzig Jahre Erfahrung im Kapitalmarkt u.a. als Portfoliomanager für Mittelstandsfonds. Seit 2014 ist er bei der BankM – Repräsentanz der FinTechGroup Bank AG im Fremdkapitalbereich tätig. Der Anleihen Finder wird in regelmäßigen Abständen die neue Rubrik „Fußnote“ zu Themen rund um den KMU-Anleihen-Markt von Thomas Mühlberger publizieren.

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