Wer trägt eigentlich die Verantwortung? – Wie man zum Beispiel am Fall der MIFA Mitteldeutsche Fahrradwerke AG erkennen kann, dass Eigentumsrechte der Gläubiger missachtet werden – Kolumne von Peter Thilo Hasler, Gründer und Analyst bei Sphene Capital GmbH

Gerade einmal vier Mittelstandsanleihen mit einem prospektierten Gesamtvolumen von EUR 100,0 Mio. wurden im ersten Halbjahr 2014 begeben – deutlich weniger als im Jahr zuvor, als noch 19 Mittelstandsanleihen mit einem Zeichnungsvolumen von EUR 1.078,0 Mio. den Weg an die Börse fanden.

Ursächlich für den Stimmungseinbruch am Markt für Mittelstandsanleihen war weniger die Anzahl der Emittenten, die in den vergangenen sechs Monaten Insolvenz oder Insolvenz in Eigenverwaltung anmelden mussten, sondern die vermeintliche Qualität der beiden jüngsten Restrukturierungsfälle: Sowohl die Mox Telecom AG als auch die MIFA Mitteldeutsche Fahrradwerke AG wurden vor der entscheidenden Pressemeldung von Creditreform mit BBB- bzw. BBB im Investment Grade bewertet, beide Emittenten waren auch mit Aktien börsennotiert, was sie aufgrund ihrer regelmäßigen und detaillierten Berichterstattung zu vergleichsweise transparenten Emittenten machten, und beide Emittenten veröffentlichten kurz vor der Insolvenz- bzw. Restrukturierungsankündigung verheißungsvolle Pressemeldungen über das abgelaufene bzw. laufende Geschäftsjahr.

„Nicht stärkere Beteiligung der Eigenkapitalgeber, sondern massiver Haircut der Anleihe“

So hatte beispielsweise das Management von MIFA Mitteldeutsche Fahrradwerke noch im November 2013 von einer deutlichen Verbesserung der operativen Ergebnisgrößen gesprochen. Dennoch wurde Ende März die Erwartung eines voraussichtlichen Jahresfehlbetrags in Höhe von EUR 15 Mio. angekündigt. Um diesen richtig einzuordnen sei erwähnt, dass dieser Verlust etwa dem Zweieinhalbfachen der kumulierten Erträge entspricht, die das Unternehmen während der vergangenen neun Jahre seiner Börsennotiz erwirtschaften konnte. Ursächlich für dieses Debakel soll neben einer Umsatzverfehlung vor allem die Einführung eines neuen Buchungssystems gewesen sein, über das die Vorräte angabegemäß seit dem zweiten Quartal 2013 und völlig unbemerkt vom Management falsch erfasst worden waren.

Mit einer bemerkenswerten Logik schlägt die Verwaltung der Gesellschaft nun als Ausweg für die operativen und finanziellen Probleme des Unternehmens nicht, wie dies eigentlich zu vermuten wäre, eine stärkere Beteiligung der Eigenkapitalgeber vor, sondern einen massiven Haircut der Anleihe. Dieser sei schließlich auch von einem indischen Investor als Vorbedingung für einen Einstieg gefordert worden.

Erst die Anleihegläubiger zur Kasse bitten

Gab es da nicht einst das Grundprinzip, wonach Anleihegläubiger im Insolvenzfall vorrangig aus der Insolvenzmasse zu bedienen seien und die Aktionäre das Nachsehen haben? Dieses gilt heute offenbar nicht mehr. Denn die Vorgehensweise, zunächst die Anleihegläubiger zur Kasse zu bitten und erst im zweiten Schritt die Aktionäre, verbunden mit der Drohung, dass jene im Fall einer Ablehnung mit leeren Händen dastehen würden, erinnert stark an die letztlich gescheiterten Sanierungsbemühungen von Praktiker. Und es drängt sich die Frage auf, ob die Gläubiger bei einer regulären Insolvenz nicht besser davonkommen würden.

So steht die Befürchtung im Raum, dass die Märkte für Mittelstandsanleihen nachhaltig geschädigt werden, wenn die Eigentumsrechte der Gläubiger weiterhin so gravierend und im Widerspruch zum Gläubigergleichbehandlungsgrundsatz (§ 1 InsO) missachtet werden, während gleichzeitig die Stellung und der Einfluss von Gesellschaftern und Großgläubigern aufrechterhalten bleiben sollen. Für Aktionäre ist diese Art der „Sanierung“ jedenfalls ein Geschenk des Himmels.

Peter Thilo Hasler

Sphene Capital GmbH

Foto: Peter Thilo Hasler

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