Warum bestimmte Geschäftsmodelle für eine Anleihefinanzierung nicht geeignet sind – Anleihen-Finder-Kolumne von Peter Thilo Hasler

Dienstag, 13. August 2013


Chancen und Risiken von Aktien und Anleihen sind asymmetrisch verteilt: Der Aktionär ist am Gewinn des Unternehmens beteiligt. Steigende Gewinne sind mit steigenden Aktienkursen und Dividendenausschüttungen verbunden. Grundsätzlich ist die Erwartungshaltung des Aktionärs daher weniger auf Stabilität als auf Wachstum ausgerichtet: Wachstum des Unternehmenswertes, Wachstum der Umsätze, der Marktanteile, der Cashflows und der Dividenden. Ganz im Gegensatz zum Anleihegläubiger, der von steigenden Umsätzen oder Gewinnen nicht profitiert; steigende Ausschüttungen sind für seine Positionierung sogar kontraproduktiv. Im Idealfall erhält er pünktlich seine Zinsen und am Ende der Laufzeit seinen Kapitaleinsatz in voller Höhe und zurück. Diesem Ertragspotenzial steht schlimmstenfalls der Totalverlust gegenüber, wodurch die Erwartungshaltung des Gläubigers ganz auf Stabilität ausgerichtet ist: Stabilität des Ratings, der Cashflow-Entwicklung, der Unternehmensfinanzierung und nicht zuletzt des Managements.

Nachdem die deutsche Modebranche nun fast vollständig mit Mittelstandsanleihen am Markt präsent ist, haben nun Projektentwickler das Finanzierungsinstrument der Mittelstandsanleihe für sich entdeckt. Beispiele hierfür sind diverse Immobilien-, Solarpark- oder Windparkentwickler, die in den letzten Monaten Anleihen mehr oder weniger erfolgreich platziert haben. Betrachtet man sich die Emittenten genauer, stellt man fest, dass das, was früher in Form geschlossener Fonds und damit als Eigenkapitalkomponente platziert wurde, heute immer häufiger in eine Anleihe verpackt wird. Durch diese Umwidmung ersetzen Anleihegläubiger nicht mehr nur Banken, sondern zunehmend auch die Eigenkapitaltranche des Unternehmers. Für ihn ist dieses Vorgehen durchaus rational – schließlich wird seine interne Verzinsung durch die Hebelwirkung erheblich ausgeweitet –, nicht jedoch für den Anleihegläubiger: Denn er erhält als Fremdkapitalfinancier eine nicht risikoadäquate Verzinsung: Während Eigenkapital klassischerweise mit 10% und mehr pro Jahr verzinst wird und die Kapitalgeber – zumindest theoretisch – an den Verkaufserlösen der Assets am Ende der Fondslaufzeit beteiligt werden, erhalten die Anleihezeichner deutlich niedrigere Zinsen und sind auch nicht an den Chancen im Erfolgsfall beteiligt, da der Gesamtertrag durch die Höhe des Kupons gedeckelt ist.

Um die Anleihen dennoch platzierbar zu machen, werden sie meist mit speziellen Besicherungskonzepten ausgestattet. Diese sind allerdings häufig so strukturiert, dass sie die ihnen zugedachte Funktion nur erfüllen können, wenn sie nicht gebraucht werden: Entweder weil die Assets nicht werthaltig sind oder weil ein struktureller Nachrang der Holding gegenüber den Gläubigern der operativen Tochtergesellschaften besteht. Nichtsdestotrotz werden solche Konstruktionen vielfach im Investment Grade geratet.

Grundsätzlich sollten Anleihegläubiger nur kalkulierbare Fremdkapitalrisiken aus etablierten und nachhaltigen Geschäftsmodellen eingehen. Geschäftsmodelle mit schwer kalkulierbaren Cashflows – wie sie beispielsweise in der Projektentwicklung gang und gäbe sind – erfordern aus unserer Sicht klassisches Eigenkapital, das auch mit noch so viel Fantasie und unter Ausnutzung der vollen Klaviatur des Financial Engineerings nicht durch Fremdkapital ersetzt werden kann. Sollen die Vorteile einer Gläubigerstellung mit unternehmerischen Chancen verbunden werden, können dafür Instrumente wie Wandel- und Optionsanleihen genutzt werden. Hier bleiben die Anleger im Fall des Scheiterns Gläubiger und können zumindest einen Teil ihres Investments aus der Insolvenzmasse zurückerhalten. Stellt sich der unternehmerische Erfolg ein, haben sie die Möglichkeit, durch Wandlung oder Ausübung ihrer Optionen auf die Eigentümerseite zu wechseln und damit an der Entwicklung des Unternehmens zu partizipieren.

Peter Thilo Hasler

Peter Thilo Hasler ist Vorstand der BLÄTTCHEN & PARTNER AG und Gründer und Analyst der Sphene Capital.

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