Was Sie über Mittelstandsanleihen wissen müssen – DVFA-Kennzahlen Teil 2: Kapitalstrukturkennzahlen – von Peter Thilo Hasler, Analyst bei Sphene Capital GmbH

Dienstag, 11. März 2014


Während mit Hilfe von Kapitalstrukturkennzahlen eine Risikobewertung vor dem Hintergrund der Finanzierungspolitik eines Unternehmens erfolgt, beantworten Kennzahlen zur Kapitaldienstdeckung (weitläufig auch unter dem Begriff Kennzahlen zum dynamischen Verschuldungsgrad bekannt) die Frage, wie lange es dauert, bis ein Unternehmen bei konstantem Kapitalfluss – auf historischer Basis oder prognostiziert – seine derzeitigen Finanzverbindlichkeiten vollumfänglich zurückzahlen kann.

Kennzahlen zur Kapitaldienstdeckung geben also den Zeitraum an, innerhalb dessen es einem Unternehmen unter sonst gleichbleibenden Bedingungen möglich ist, seine Gesamt- oder Nettoverbindlichkeiten aus dem laufenden Cashflow, beispielweise (und leider fälschlicherweise) repräsentiert durch das EBITDA, zu tilgen. Je kleiner der dynamische Verschuldungsgrad ausfällt, desto schneller kann ein Emittent seine zinstragenden Verbindlichkeiten abbauen und desto unabhängiger ist er von seinen Gläubigern.

In diese Kennzahlengruppe gehen Strom- wie Bestandsgrößen ein, und zwar aus der Gewinn- und Verlustrechnung, dem Cashflow-Statement und der Bilanz. Zu ihrer Prognose sollte man sich – sofern vorhanden – die Jahresabschlüsse über einen vollständigen Konjunkturzyklus von fünf bis sieben Jahren betrachten. Stehen die historischen Daten hingegen nur für einen kürzeren Zeitraum zur Verfügung – so wie dies bei den meisten Emissionen von Mittelstandsanleihen bislang der Fall war  – sind Abstriche hinsichtlich der Belastbarkeit der Daten und möglicher Trendaussagen erforderlich. Wie schwer der Verlust an Aussagekraft letztendlich wiegt, hängt vom jeweiligen Geschäftsmodell ab, aber auch davon, wie zyklisch ein Geschäftsmodell ist bzw. in welcher Geschäftsphase sich ein Unternehmen zum beobachteten Zeitpunkt befindet. Besonders schwierig ist die Situation insbesondere bei jungen Unternehmen, in einer frühen Phase des Lebenszyklus, wenn noch keine Erfahrungen für die verschiedenen Branchen- und Konjunkturzyklen vorliegen.

Die beiden, von der DVFA favorisierten Kapitalstrukturkennzahlen beziehen sich entweder auf die Gesamtverschuldung eines Unternehmens

Total Debt EBITDA =  (Zinstragende Verbindlichkeiten) / EBITDA

oder auf dessen Nettoverschuldung:

Total Net Debt EBITDA =  (Zinstragende Verbindlichkeiten – Liquide Mittel – Wertpapiere) / EBITDA

Üblicherweise werden in den zinstragenden Verbindlichkeiten kurz- und langfristige Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten, Anleihen, Wechselverbindlichkeiten und die verzinslichen Anteile der „Sonstigen Verbindlichkeiten“ aufsummiert.

In der bilanzanalytischen Literatur werden Grenzwerte für beide Kennzahlen diskutiert. In manchen Quellen soll die Gesamtverschuldung das 3,5fache des durchschnittlichen Cashflows nach Steuern der letzten drei Geschäftsjahre nicht überschreiten, an anderer Stelle wird eine Entschuldungsdauer von höchstens sieben Jahren gefordert, allerdings bezogen auf eine alternative Berechnung des Gläubigerkapitals. Zu beachten ist, dass es sich bei den Kennzahlen zur Kapitaldienstdeckung um rein vergangenheitsbezogene Kennzahlen handelt. Damit wird angenommen, dass sich die Ertragslage der vergangenen Perioden in Zukunft nicht verändern wird.

Bei beiden Kennzahlen wird unterstellt, dass die übrigen Bestandteile des Fremdkapitals, insbesondere die nicht zinstragenden Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, aus den Forderungen und den Vorräten beglichen werden können. Durch die Nicht-Berücksichtigung von Rückstellungen im Zähler werden zwar bilanzpolitische Spielräume bei deren Bildung bzw. Auflösung neutralisiert, im selben Schritt jedoch vernachlässigt, dass (korrekt gebildete) Rückstellungen auf mittlere bis lange Sicht zu Zahlungsmittelabflüssen führen. Bei sehr langfristig laufenden Anleihen kann die DVFA-Definition der Kapitaldienstdeckung also zu einer Unterschätzung des Risikos führen.

Nicht Bestandteil des DVFA-Kanons, aber ebenfalls als Variante der Kapitaldienstdeckung vorstellbar, sind Kennzahlen, die nicht auf dem EBITDA basiert, sondern auf dem freien Cashflow, also beispielsweise

Durchschnittliche Rückzahlungsdauer = (Zinstragende Verbindlichkeiten) / (Free Operating Cashflow – Dividenden)

Um in der Lage zu sein, die Zahlungsverpflichtungen aus einer Anleihe jederzeit und vollumfänglich zu erfüllen, muss ein Unternehmen Cashflows in mindestens derselben Höhe generieren. Primärziel der Finanzanalyse muss es daher sein, eine entsprechende Einschätzung der Ertragsentwicklung vorzunehmen, sie vor dem Hintergrund der Geschäftstätigkeit und Strategie eines Unternehmens, der Konjunktur- und Branchenentwicklung sowie der bisherigen finanziellen Performance zu begründen und die Default-Risiken eines Emittenten oder einer spezifischen Anleihe über deren Laufzeit zu identifizieren.

Fortsetzung folgt. (hier gehts zum ersten Teil Kapitalstrukturkennzahlen)

Peter Thilo Hasler

Sphene Capital GmbH

Foto: Peter Thilo Hasler

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