„Lektionen aus den jüngsten Problemfällen am Mittelstandsanleihenmarkt“ – Kolumne von Benjamin Noisser, Robus Capital Management

Mittwoch, 6. November 2013

Einige Investoren am Mittelstandsanleihen hatten in den letzten Wochen mit einem stark steigenden Adrenalinspiegel zu kämpfen: Angefangen von den Pleiten bei FFK Environment GmbH und Windreich bis hin zu den Verwerfungen bei 3W Power / AEG Power Solutions. Doch was bedeuten diese Ausfälle für den Mittelstandsanleihenmarkt genauso wie die Investoren? Sind Mittelstandsanleihen als Investment nach wie vor interessant und wenn ja, wie sollten Investoren hier ihr Geld allokieren? In dieser Kolumne wollen wir darlegen, dass der Mittelstandsanleihenmarkt eine Existenzberechtigung hat und diese Anleihen auch durchaus geeignete Investitionsobjekte darstellen. Dies gilt aber vorwiegend für die Investition in gestreute Kapitalmarktprodukte – denn die Analyse von Einzeltiteln im hochverzinslichen Bereich ist aufgrund der damit einhergehenden Komplexität eigentlich erfahrenen Investoren vorbehalten.

Der Markt für die Mittelstandsanleihen befindet sich mittlerweile im vierten Jahr seiner Existenz und wir denken damit dieser Markt weiter bestehen und gedeihen kann ist es höchste Zeit, dass ein weiterer Schritt in Richtung Institutionalisierung getätigt wird, um seine Nachhaltigkeit zu untermauern. Die starke Partizipation von nicht-fokussierten und nicht-professionellen Anlegern in diesem Markt, hat es nicht nur erlaubt, dass Situationen wie Windreich (und viele mehr) passieren konnten, sondern sie ist auch der Grund dafür, dass sich der Markt – was Standards angeht – kaum weiterentwickelt hat. Es geht bei Mittelstandsanleihen um hochverzinsliche Fremdkapitalfinanzierungen für kleine und mittelgroße Unternehmen und ungeachtet dessen, was manche lokale Rating-Agenturen suggerieren, bewegen wir uns tief im Non-Investment Grade-Bereich. Folgende Umstände tragen dazu bei, dass dieser Markt gerade nicht geeignet ist für jede Art von Investor (und umgekehrt):

–    Detaillierte Finanzanalyse: Die Finanzen mittelständischer Firmen sind oft – auf Grund der Unternehmensgröße und des fokussierten Geschäftsmodells – sehr volatil. Um ein fundiertes Verständnis dafür zu entwickeln, ob die Firma über die Laufzeit der Anleihe den Kapitaldienst leisten kann, muss ein detailliertes integriertes und zukunftsgerichtetes Finanzmodell erstellt werden, welches dann – auf Basis des durch die tiefe Analyse gewonnenen Verständnisses des Geschäftsmodells – sensitiviert wird (d.h. das Durchspielen von Downside-Szenarien). Das kostet sehr viel Zeit, denn eine solche Analyse beansprucht mehrere Manntage oder -wochen. Der zuständige Analyst sollte auch Vorerfahrung im Bereich „Financial Modeling“ haben, z.B. durch Berufserfahrung im Bereich strukturierte Finanzierungen. Eine solche finanzmodell-gestützte Analyse hätte schon von Anfang an gezeigt, dass Windreich nur unter sehr optimistischen Szenarien jemals hätte Zinsen bedienen oder gar den Nominalbetrag zurückzahlen können.

–    Umfangreiche Strukturanalyse: Um das in Mittelstandsanleihen inhärente Risiko zu reduzieren muss vor allem die Struktur stimmen, d.h. Themen wie Besicherung, Garantien und Covenants sind zu prüfen. Zur Analyse und Beurteilung dieser Umstände wird ein erhebliches Maß an rechtlichem Sachverstand aber vor allem auch langjährige Erfahrung darin, welche Strukturen unter welchen Umständen sinnvoll sind und wie belastbar eine Struktur in einem Downside-Szenario ist, benötigt. Dieses Verständnis und diese Erfahrung ist im deutschen Markt Großteils noch nicht vorhanden, was vermutlich auch ein Hauptgrund dafür ist, dass die Strukturen dieser Anleihen noch sehr mangelhaft sind, denn Anleger die für komplexe Strukturen kein Verständnis haben werden vermutlich auch nicht auf solche insistieren. Bei Windreich hätten bspw. Schutzklauseln sowie ein Mindestmaß an Besicherung vermutlich dazu geführt, dass die Reißleine viel früher und vor der extremen Wertvernichtung gezogen worden wäre.

–    Kontinuierliches Monitoring: Gerade im hochverzinslichen Bereich geht nach einer Investition die Arbeit erst richtig los. Die Entwicklung des Unternehmens, seiner Branche und seiner Kunden muss ständig verfolgt werden und die vorausschauenden Finanzmodelle müssen auf dieser Basis kontinuierlich aktualisiert werden. Dies ist sehr zeitintensiv und kostet viel Aufmerksamkeit welche nicht-spezialisierte und nicht-fokussierte Investoren selten aufbringen können. Es muss auch ein enger Kontakt mit der Geschäftsführung aufgebaut werden um „nah“ an den Unternehmen zu sein was auch nicht jedem Investor möglich sein dürfte. Beispielsweise wird (bzw. sollte) ein Finanzvorstand im Zweifel keine Zeit für Gespräche mit einem Investor haben welcher nur 0,5% der Anleihe hält.

–    Hohe Zeichnungskraft: Die Anleihekonditionen sollten stets ein Interessengleichgewicht zwischen Käufern (Investoren) und Verkäufern (Unternehmen) darstellen. Damit es hier ein vernünftiges Gleichgewicht gibt bedarf es großer Investoren mit entsprechender Zeichnungskraft im Primärmarkt (z.B. 5-10% des Volumens einer Emission) mit denen das Unternehmen dann auch – gegen verbindliche Zeichnungszusagen – verhandeln kann. Momentan gibt es leider viele kleine(re) Anleger welche „Preisnehmer“ sind – schon deshalb weil es auch für das Unternehmen bzw. seine Emissionsbank nicht sinnvoll ist mit jedem Kleinzeichner einer Anleihe Konditionen auszuhandeln. Entsprechend legen die Unternehmen aktuell die Konditionen i.d.R. mit den Emissionsbanken fest. Da aber die Emissionsbank ein ökonomisches Interesse daran hat das Anleiheplatzierungsmandat zu gewinnen kann nicht erwartet werden, dass diese ein starker Advokat der Anleiheinvestoren sein wird. In den Fällen, wo die ausgehandelten Konditionen dann eben doch nicht den „Nerv“ des Marktes treffen wird die Anleihe in der Folge meistens nicht voll platziert und handelt im Sekundärmarkt nach unten was natürlich auch negative Auswirkungen auf die langfristige Kapitalmarktfähigkeit der Emittenten haben kann.

–    Risiko-Rendite-Verständnis: Letztendlich scheint bei vielen Anlegern der Risiko-Rendite-Kompass für diese Art von hochverzinslichen Anleihen noch nicht sehr ausgeprägt. Das mag daran liegen, dass die meisten Mittelstandsinvestoren dies nicht ausschließlich tun sondern „nebenbei“ auch noch in Aktien, Investment Grade-Anleihen oder Immobilien  investieren. Häufig hören wir im Rahmen von Pre-Soundings zur Emission von Anleihen von anderen Investoren Aussagen wie „man kann auf die Anleihe keinen 10% Kupon drauf schreiben sonst ist für unsere Anleger das Risiko zu hoch“. Das ist natürlich wenig sinnvoll: die Höhe des Kupons ist nicht der Treiber der Höhe des Risikos sondern umgekehrt. Nur weil man auf die Anleihe einer hochriskanten Firma „7%“ schreibt wird das Risiko nicht niedriger. Wir waren schon immer der Ansicht, dass auch hochriskante Firmen Zugang zu Fremdkapitalmärkten haben sollten, allerdings muss der Investor dann auch dafür bezahlt werden. Solche Anleihen sind dann aber tatsächlich nur etwas für spezialisierte institutionelle Investoren bzw. Fonds.
In amerikanischen Fernsehsendungen wird häufig bei gefährlichen Aktivitäten der Satz „don’t try this at home“ eingeblendet und entsprechend sollten sich aus unserer Sicht vorwiegend erfahrene und fokussierte Investoren dem Thema Mittelstandsanleihen annehmen. Entsprechend brächte es den Markt einen wesentlichen Schritt voran wenn ein größerer Teil des Volumens über Fondsvehikel von erfahrenen Spezialisten in den Markt kanalisiert würde und nicht durch weniger fokussierte Investoren „direkt“ getätigt würde. Nach unseren Schätzungen sind von den aktuell ca. 8 Mrd. EUR an Marktvolumen nur ca. 1 Mrd. von institutionellen Fonds in Mittelstandsanleihen investiert (und nur ein Teil davon kommt aus Fonds welche einen Fokus auf hochverzinsliches Fremdkapital im deutschen Raum haben). In einem reifen und effizienten Markt sollte diese Verhältnis genau umgekehrt sein.

Um auch unseren Teil hierzu beizutragen, haben wir uns auf Nachfrage von Investoren dazu entschieden, unsere Investment-Strategie, welche wir bisher ausschließlich in Form von Spezialfonds angeboten haben, auch einem breiteren Zielpublikum in Form eines Publikumsfonds (UCITS IV) zugänglich zu machen.

Benjamin Noisser
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Benjamin Noisser ist Geschäftsführer und Portfolio Manager bei Robus Capital Management („Robus“). Robus wurde 2011 als das erste auf hochverzinsliche Fremdkapitalinstrumente von mittelgroßen Unternehmen im deutschsprachigen Raum spezialisierte Investmenthaus gegründet. Hierbei deckt Robus über verschiedene Spezialfonds das ganze Fremdkapital-Investmentspektrum von liquide bis illiquide, privat bis gelistet, direkt bis multilateral sowie Primär- bis Sekundärmarkt ab.
Herr Noisser ist Dipl-Kaufmann und M.B.A. und arbeitete zuvor bei Credit Suisse im europäischen Leveraged Finance Bereich, sowohl in der Originierung, Strukturierung und Vermarktung großer Anleihe- und Darlehens-Transaktionen vorwiegend deutscher Emittenten im Primärmarkt, als auch später im Handel mit und der Investition in solche Kredit-Instrumente im Sekundärmarkt.

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