„Fußnote“: Umtauschangebot – Flexibles Erfolgsmodell

Dienstag, 25. Mai 2021

Ein Blick auf den KMU-Anleihen-Markt von Ralf Hellfritsch, BankM AG:

Schalke 04 veröffentlicht diese Woche die Details zu seiner neuen Anleihe. Enthalten ist auch ein Umtauschangebot für die Anleihe 2016/2021. Doch längst nicht nur bonitätsschwache Emittenten setzen auf das Instrument. Um die Vorteile eines Umtauschangebots voll auszuspielen, ist es wichtig sich frühzeitig damit zu befassen.

Werder Bremen und Schalke 04 heißen die beiden Absteiger der Bundesligasaison 2020/21. Neben dem jüngsten sportlichen Misserfolg eint die beiden Traditionsvereine aber noch etwas anderes. Beide Clubs sind finanziell angeschlagen und benötigen dringend frische Liquidität. Während die Norddeutschen gerade die Zeichnungsphase für ihre Debütanleihe abgeschlossen haben, sind die Knappen ein alter Bekannter am Kapitalmarkt. Die Anleihe 2016/2021 mit einem Volumen von knapp 16 Millionen Euro läuft jedoch Anfang Juli aus. Ein neuer Bond in gleicher Höhe inklusive eines Umtauschangebots für die Altanleiheinhaber soll die liquiditätsschonende Rückzahlung sicherstellen. Die genauen Konditionen und der Wertpapierprospekt sind für diese Woche angekündigt.

Gerade in Restrukturierungssituationen sind Umtauschangebote für Bondemittenten ein beliebtes Instrument. Im Vordergrund steht dabei das Liquiditätsmanagement. Indem die auslaufende Anleihe durch eine neue ersetzt wird, verschieben Unternehmen mit knapper Kasse den kurzfristigen Zahlungsaufwand in eine hoffentlich bessere Zukunft. In der Regel wird ein solches Tauschangebot wie bei Schalke mit einer Neuplatzierung kombiniert, so dass ein bestimmtes Emissionsvolumen unabhängig davon erreicht werden kann, in welchem Umfang die Gläubiger der Altanleihe von ihrem Umtauschrecht Gebrauch machen. Im Ergebnis verändert ein Umtauschangebot das Fälligkeitenprofil ohne für sich genommen die sonstigen Bilanzrelationen zu verschlechtern. Diese Attraktivität hat aber ihren Preis. So liegt der bisherige Zinssatz von 4,25 Prozent für Schalke aktuell in weiter Ferne. Zum Vergleich: Die Werder-Anleihe wurde zu einem Kupon von 6,0 bis 7,5 Prozent angeboten und selbst dies ist unter Risikogesichtspunkten eigentlich deutlich zu wenig (siehe auch unsere Kolumne vom 22.02.2021).

Günstiges Emissionsfenster sichern

Das heißt aber nicht, dass ein Umtauschangebot per se eine schlechte Idee sein muss oder nur in Krisensituationen Anwendung finden sollte. Im Gegenteil. Die wirtschaftlichen Parameter einer Anleihe sind immer abhängig von den Bedingungen zum Zeitpunkt der Begebung. Sowohl hinsichtlich der Situation des Emittenten als auch mit Blick auf Investoren und Marktumfeld. Beides verändert sich regelmäßig über die Laufzeit einer Anleihe und kann ein Umtauschangebot attraktiv machen. Ist Fremdkapital langfristig ein fester Bestandteil der Unternehmensfinanzierung, sollte die Refinanzierung einer Anleihe deshalb immer deutlich vor der Endfälligkeit in Angriff genommen werden. Die Gefahr unter Zeit- und Liquiditätsdruck in ein schlechtes Emissionsfenster zu geraten, ist sonst groß.

Bleiben wir bei unserem Beispiel. Zur Winterpause der Saison 2019/20 lag Schalke auf Platz 5 der Bundesligatabelle, punktgleich hinter Lokalrivale Borussia Dortmund auf dem letzten Champions-League-Rang und Corona war für die Allermeisten nichts weiter als eine Biermarke. Zu diesem Zeitpunkt wäre ein Umtauschangebot ungleich attraktiver gewesen. Jetzt hat der Verein weitere Schulden angehäuft, wann wieder Zuschauereinnahmen fließen ist ungewiss und ein direkter Wiederaufstieg alles andere als garantiert. Ex-post ist man natürlich immer schlauer, aber tatsächlich kann ein Umtauschangebot weit vor Laufzeitende der bestehenden Anleihe durchgeführt werden und die Umtauschfrist unterliegt keinerlei Beschränkungen. So kann der Zeitpunkt in „gute Marktphasen“ gelegt werden und falls nicht alle Gläubiger dem Umtauschangebot zustimmen bleibt ausreichend Zeit, um die restliche Finanzierung für die Rückzahlung der Anleihe anderweitig zu sichern.

Hohe Umtauschquoten

Bevor ein Umtauschangebot konkret in Erwägung gezogen wird, sollte ein Emittent zunächst prüfen, ob die Bedingungen der Altanleihe dies zulassen. So kann es manchmal Beschränkungen geben, um zu verhindern, dass eine Anleihe durch einen teilweisen Umtausch weitestgehend „vom Markt“ genommen wird und praktisch nicht mehr handelbar ist. Zudem muss bei besicherten Anleihen die Verfügbarkeit für die neue Anleihe geklärt werden, falls notwendig unter Einbeziehung anderer Gläubiger wie der begleitenden Kreditinstitute. Und natürlich sollte mit Blick auf die Investorenstruktur die erwartete Umtauschbereitschaft abgeschätzt werden. Haben die Unternehmen in der Vergangenheit einen positiven Track-Rekord aufgebaut, transparent kommuniziert und pünktlich ihre Zinsen bezahlt, liegt die Umtauschquote in der Praxis oft bei 50 Prozent und mehr. Etwa zuletzt bei der UBM Development AG.

Sofern keine individuellen Vereinbarungen bestehen, unterliegen die Anleihegläubiger jedoch keinerlei Verpflichtung ein Umtauschangebot anzunehmen. Um die Umtauschquote zu erhöhen, kann den Altgläubigern eine Mehrzuteilungsoption eingeräumt werden und darüber hinaus ist ein monetärer Umtauschanreiz in Form eines Bonus üblich. In der Regel wird dennoch ein Teil der ursprünglichen Anleihe bestehen bleiben. Ausnahme: Eine Call-Option, die es dem Emittenten erlaubt, bei Unterschreiten eines bestimmten Anteils einen Rückkauf des Restbestandes durchzuführen. Dies muss aber von den Anleihebedingungen gedeckt sein und belastet darüber hinaus die Liquidität. Alternativ kann ein Umtauschangebot an bestimmte Bedingungen wie etwa eine Mindestannahmequote geknüpft werden.

Gleichbehandlung und Gestaltungsspielraum

Elementar bei einem Umtausch ist zudem das Gleichbehandlungsgebot. Die Konditionen des Umtauschangebots gelten für alle Gläubiger, die das Umtauschangebot annehmen gleichermaßen. Im Hinblick auf die Gestaltung der Konditionen ist der Emittent dagegen weitestgehend frei. Die Stückelung sollte jedoch nicht zum Nachteil der Investoren verändert werden und bei einer Zinsdifferenz zwischen der alten und der neuen Anleihe müssen die Altgläubiger einen Ausgleich für die überlappende Laufzeit erhalten, da ansonsten die Attraktivität für einen Umtausch nicht gegeben ist. Die gesamte Struktur des Umtauschangebots sollte sich an der Anlegerstruktur der zum Umtausch anstehenden Schuldverschreibungen orientieren. Dies erleichtert auch die für die meisten Umtauschangebote notwendige Erstellung und Billigung eines neuen Wertpapierprospekts.

Über den Gleichbehandlungsgrundsatz und eine regelmäßige Prospektpflicht hinaus gelten jedoch keine besonderen Verfahrensvorschriften. Auch die Umtauschfrist ist grundsätzlich frei gestaltbar. Bleibt zu hoffen, dass Schalke und Bremen sich bei Strukturierung ihrer Anleihen treffsicherer zeigen als in der abgelaufenen Bundesligasaison. Sonst sind die sportlichen Sorgen vielleicht bald das geringste Problem.

Ralf Hellfritsch, BankM AG

Autor: Ralf Hellfritsch ist Vorstand und Gründungspartner der BankM AG und hat zahlreiche Anleihetransaktionen in führender Funktion begleitet. Neben langjähriger Erfahrung in der Finanzierung mittelständischer Unternehmen verfügt er auch über umfassende Expertise im Bereich Wertpapiertechnik.

Titelbild: Ralf Hellfritsch, BankM AG

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