Anleihe-Restrukturierung: Rechte nicht ohne Plan abgeben

Gastbeitrag von Dr. Marc Liebscher, Rechtsanwalt und Partner bei LIEBSCHER Rechtsanwälte

Sieben Fragen, die Anleihegläubiger vor jeder SchVG-Abstimmung klären sollten

Bei Restrukturierungen werden Anleihegläubiger häufig um Zeit gebeten: Laufzeiten sollen verlängert, Kündigungsrechte ausgesetzt, Negativverpflichtungen gelockert oder ein gemeinsamer Vertreter bestellt werden. Die jüngsten Fälle am KMU-Anleihemarkt zeigen, dass nicht nur die Quote über den wirtschaftlichen Ausgang entscheidet. Mindestens ebenso wichtig sind Verfahren, Quoren, Gegenanträge, Finanzierung und die Frage, wer die Gläubiger nach der Abstimmung vertritt. Deshalb sollte die Reihenfolge immer lauten: erst die bestehende Rechtsposition und das Alternativszenario bewerten, dann Gegenleistung und Finanzierung prüfen – und erst danach abstimmen.

Wie aktuell diese Fragen sind, zeigt Photon Energy: Am 1. September 2026 zog die Emittentin die eingeleitete Abstimmung ohne Versammlung über vorbereitende Restrukturierungsmaßnahmen zurück. Nach der veröffentlichten Begründung standen zahlreiche Gegenanträge und zusätzliche Beschlussvorschläge von Anleihegläubigern sowie Einwände gegen das Abstimmungsverfahren im Raum. Der Vorgang zeigt exemplarisch, dass Verfahren, Gläubigerkoordination und die Ausgestaltung der Beschlussvorschläge keine Nebensachen sind, sondern den Restrukturierungsprozess selbst prägen können.

1. Was geben die Gläubiger tatsächlich auf?

Ein Haircut ist sichtbar. Der Wert eines Kündigungsrechts, einer Negativverpflichtung oder eines Covenants ist es häufig nicht. Gerade in der Krise können solche Rechte aber Verhandlungsmacht schaffen.

Eine Negativverpflichtung kann etwa verhindern, dass neue Finanzierer Sicherheiten erhalten, während die bestehende Anleihe unbesichert bleibt. Wird sie vorübergehend ausgesetzt, kann das betriebswirtschaftlich sinnvoll sein, weil der Emittent neue Aval- oder Kreditlinien benötigt. Für die Bondholder bedeutet es zugleich: Andere Finanzierungen können relativ stärker werden.

Die erste Frage sollte deshalb nicht lauten: „Wie hoch ist der Haircut?“ Sondern: Welche Rechtsposition wird verändert, welchen Wert hat sie im Downside-Szenario und was bedeutet die Änderung für Rang, Sicherheiten und Recovery?

2. Welche Gegenleistung entsteht – und was ist die realistische Alternative?

Wer auf Rechte verzichtet, sollte eine konkrete Gegenleistung erkennen können. Das können höhere Zinsen, zusätzliche Sicherheiten, bessere Informationsrechte, eine Befristung des Verzichts oder belastbare Bedingungen für die weitere Sanierung sein.

Entscheidend ist der Vergleich mit der Alternative. Wie steht der Gläubiger mit dem vorgeschlagenen Restrukturierungsplan gegenüber einem realistischen Insolvenz- oder Liquidationsszenario? Zeit allein kann eine werthaltige Gegenleistung sein – aber nur, wenn die zusätzliche Zeit tatsächlich genutzt werden kann und nicht lediglich den Eintritt des nächsten Defaults verschiebt.

ABO Energy liefert dafür ein anschauliches Beispiel. Die Gläubiger stimmten im März 2026 unter anderem einer befristeten Ausnahme von der Negativverpflichtung zu. Zugleich durfte der gemeinsame Vertreter eine Stillhaltevereinbarung nur abschließen, wenn ein Sanierungsgutachter die überwiegende Wahrscheinlichkeit der Durchfinanzierung für den vorgesehenen Zeitraum bestätigte. Der Verzicht wurde damit nicht einfach „auf Vertrauen“ gewährt, sondern an eine überprüfbare Bedingung geknüpft.

3. Welche Mehrheit entscheidet – und wie wichtig ist die Teilnahme?

Mehrheitsbeschlüsse nach dem Schuldverschreibungsgesetz setzen zunächst voraus, dass die Anleihebedingungen solche kollektiven Änderungen zulassen. Dann gilt: Die Mehrheit kann auch Gläubiger binden, die dagegen gestimmt oder nicht teilgenommen haben.

Für wesentliche Änderungen des Inhalts der Anleihebedingungen – etwa eine Verringerung der Hauptforderung, eine Fälligkeitsänderung, die Freigabe von Sicherheiten oder einen Verzicht auf Kündigungsrechte – verlangt § 5 Abs. 4 SchVG grundsätzlich mindestens 75 Prozent der teilnehmenden Stimmrechte. Andere Beschlüsse werden grundsätzlich mit einfacher Mehrheit gefasst. Die bloße Bestellung eines gemeinsamen Vertreters erfordert daher nicht automatisch 75 Prozent; eine qualifizierte Mehrheit kann aber nötig sein, wenn ihm zugleich die Befugnis zu wesentlichen Änderungen übertragen wird oder die Anleihebedingungen höhere Anforderungen vorsehen.

Mindestens ebenso wichtig ist das Quorum. Die erste Gläubigerversammlung ist grundsätzlich beschlussfähig, wenn mindestens 50 Prozent des ausstehenden Volumens vertreten sind. In einer zweiten Versammlung genügen für qualifizierte Beschlüsse grundsätzlich 25 Prozent. Für einfache Beschlüsse sieht das Gesetz in der zweiten Versammlung keine entsprechende Mindestpräsenz vor, sofern die Anleihebedingungen nicht strengere Vorgaben enthalten.

Die praktische Konsequenz ist klar: Nichtteilnahme ist kein Nein. Wer fernbleibt, überlässt die Entscheidung den tatsächlich abstimmenden Gläubigern.

4. Wer vertritt die Bondholder nach der Abstimmung?

Die Wahl eines gemeinsamen Vertreters ist kein organisatorischer Nebenpunkt. Soweit ihm Rechte übertragen werden, verdrängt seine Zuständigkeit die individuelle Rechtsausübung der einzelnen Gläubiger; im Insolvenzverfahren ist der gemeinsame Vertreter nach § 19 Abs. 3 SchVG allein berechtigt und verpflichtet, die Rechte der Anleihegläubiger geltend zu machen.

Deshalb sollten Gläubiger vor der Wahl nicht nur auf den Namen sehen. Relevant sind Track Record, personelle Ressourcen, Vergütungsmodell, Haftungsregime, mögliche Interessenkonflikte, Reporting und die Befugnisse im konkreten Mandat.

Der BGH hat diese Governance-Frage für eine Bestellung nach Insolvenzeröffnung 2025 ausdrücklich geschärft: Sachkunde allein genügt nicht. Der Vertreter muss auch Gewähr dafür bieten, sein Amt im gemeinsamen Interesse der Anleihegläubiger auszuüben. Vergütung und Haftung können als Annex zur Bestellung geregelt werden; bei der Vergütung kommt es auf die Umstände des Einzelfalls an.

5. Ist die Finanzierung belastbar – oder nur angekündigt?

Restrukturierungspläne scheitern selten an der Überschrift. Sie scheitern an Liquidität. Deshalb ist oft nicht die angebotene Quote die wichtigste Zahl, sondern die Antwort auf die Frage: Woher kommt das Geld?

Finanzierungszusagen sollten auf Verbindlichkeit, Bedingungen, Fälligkeit, Rang und tatsächliche Verfügbarkeit geprüft werden. Der BGH hat dies im April 2026 im StaRUG-Kontext deutlich gemacht: Ist Zahlungsunfähigkeit eingetreten und hängt der Erfolg der Restrukturierung von einer freiwilligen, nicht hinreichend gesicherten Drittzahlung ab, kann die erforderliche überwiegende Erfolgswahrscheinlichkeit fehlen.

Für Bondholder folgt daraus: Eine hohe Planquote auf dem Papier ist wenig wert, wenn die Finanzierung nicht gesichert ist. Umgekehrt kann es sinnvoll sein, einen Rechtsverzicht an eine testierbare Finanzierungsbedingung zu knüpfen. Gerade vor der Abstimmung ist die Verhandlungsmacht am größten.

6. Wie werden Gegenanträge, Quoren und Sperrpositionen organisiert?

ABO Energy zeigt noch einen zweiten Mechanismus: In der ersten Abstimmung ohne Versammlung wurde zwar eine Stimmenmehrheit erreicht, das 50-Prozent-Quorum aber verfehlt. Erst die zweite Versammlung war mit rund 48 Prozent des ausstehenden Kapitals beschlussfähig. Dort wurden mit sehr hohen Mehrheiten Gegenanträge der SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V angenommen, die die Gesellschaft selbst zur Annahme empfahl.

Das ist für die Praxis wichtiger als es klingt. Ein Restrukturierungsvorschlag ist nicht zwingend alternativlos. Gläubiger können Gegenanträge formulieren, Bedingungen nachschärfen und die Reichweite von Verzichtserklärungen begrenzen. Dafür müssen sie aber früh wissen, wie groß die eigene Position ist, welche Schwellen gelten und ob andere Gläubiger koordiniert werden können.

Organisation ist daher selbst ein Vermögenswert. Wer erst am Abstimmungstag beginnt, Mitstreiter zu suchen, hat einen Teil seiner Verhandlungsmacht bereits verschenkt.

7. Was ist nach der Abstimmung noch möglich?

Ein Mehrheitsbeschluss ist nicht unangreifbar. Nach § 20 SchVG kann er wegen eines Verstoßes gegen Gesetz oder Anleihebedingungen angefochten werden. Die Anfechtungsklage muss grundsätzlich binnen eines Monats nach Bekanntmachung des Beschlusses erhoben werden.

Wichtig ist die Unterscheidung zwischen Präsenzversammlung und Abstimmung ohne Versammlung. Bei einer Abstimmung ohne Versammlung kann ein teilnehmender Gläubiger nach § 18 Abs. 5 SchVG binnen zwei Wochen nach Bekanntmachung der Beschlüsse schriftlich Widerspruch erheben. Bei einer Präsenzversammlung sollte ein anfechtungswilliger Gläubiger aus Vorsichtsgründen seinen Widerspruch noch in der Versammlung klar erklären und auf Dokumentation dringen.

Unabhängig von der Verfahrensform beginnt die Beweissicherung nicht erst mit der Klagefrist. Wer eine Rechtsverletzung geltend machen will, sollte sofort festhalten, welche Auskunft verweigert, welcher Antrag wie behandelt oder welche Teilnahme- bzw. Vollmachtsfrage beanstandet wurde. Bei Informationsmängeln kommt hinzu, dass § 20 Abs. 1 SchVG deren Relevanz für das Abstimmungsverhalten verlangt.

Fazit: Zustimmung ist kein Vertrauensvorschuss

Restrukturierung kann wirtschaftlich die bessere Alternative zur Insolvenz sein. Aber der Verzicht auf Kündigungsrechte, Covenants oder Sicherungspositionen sollte nicht isoliert betrachtet werden. Entscheidend ist das Gesamtpaket aus Gegenleistung, Finanzierung, Befristung, Governance und Durchsetzbarkeit. Bondholder verlieren Wert nicht nur, wenn ihnen Rechte fehlen, sondern auch, wenn vorhandene Rechte zu früh, unkoordiniert oder ohne belastbare Gegenleistung disponiert werden.

Dr. Marc Liebscher, Rechtsanwalt

Über den Autor: Dr. Marc Liebscher ist Rechtsanwalt und Partner bei LIEBSCHER Rechtsanwälte. Er vertritt Anleihegläubiger in Restrukturierungs- und Insolvenzverfahren und ist in mehreren Verfahren zum gemeinsamen Vertreter bestellt. Er veröffentlicht regelmäßig zum Schuldverschreibungsgesetz und zur Bondholder Governance. Dr. Marc Liebscher gehört dem Vorstand der SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. an.

Kontakt: info@liebscher.com –  www.liebscher.com

Titelfoto: pixabay.com

Portraitfoto: Dr. Marc Liebscher

Hinweis: Dieser Gast-Beitrag erschien zunächst im Investor Rights Briefing

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