Sanierungskonzepte bei Mittelstandsanleihen – ein Überblick

Mittwoch, 5. Juli 2017


Kolumne von Hartmut Göddecke. Die gestiegenen Eigenkapitalquoten der Banken sowie die Reduzierung der Kreditvolumina, als Folge der Finanzmarktkrise vor knapp zehn Jahren, bescherte den sogenannten Mittelstandsanleihen einen erheblichen Bedeutungszuwachs. Gerade für kleine und mittlere Unternehmen wurde es bekanntermaßen immer schwieriger, an frisches Kapital zu gelangen. Nach diversen Pleiten und verbranntem Anlegergeld in Millionenhöhe ist die anfängliche Euphorie über dieses Finanzierungsinstrument jedoch schon lange verflogen. Dem nicht genug, steht dem Segment in den kommenden beiden Jahren der Höhepunkt der Refinanzierungswelle bevor. So stehen in den Jahren 2018 und 2019 gut 3 Mrd. Euro aus 64 Anleihen aus. Dementsprechend wird auch das Bedürfnis nach Restrukturierungen steigen, um die Kernkonditionen der Anleihe in der Krise verändern zu können. Indes waren Sanierungskonzepte in der Vergangenheit regelmäßig keine Erfolgsgarantie. Dieser Beitrag beschäftigt sich mit den verschiedenen Konzepten und zeigt anhand einiger Beispiele, welches davon zum Erfolg geführt hat.

Mit Einführung eines modernen und den internationalen Gepflogenheiten angepassten Schuldverschreibungsgesetzes hat der deutsche Gesetzgeber im Jahre 2009 den Grundstein für außerinsolvenzliche Restrukturierungen von Anleihen durch Mehrheitsbeschlüsse der Gläubiger gelegt. Dabei bietet es sich aus Unternehmenssicht zunächst an, diese Beschlüsse im Rahmen einer Abstimmung ohne Versammlung einzuholen, sofern dies in den Anleihebedingungen vorgesehen ist.  Nicht nur die Aufwendungen werden auf diese Weise verringert, sondern auch potentielle Anfechtungsgründe minimiert. Zur erfolgreichen Sanierung ist des Weiteren die Bestellung eines gemeinsamen Vertreters praktisch unabdingbar. Nur dieser kann die Interessen der Anleger bündeln und ein einheitliches Auftreten gegenüber dem Schuldner sicherstellen. Konkret lassen sich unter anderem mit einer Laufzeitverlängerung der Anleihe – auch: „Amend & Extend“ – über eine Rückkaufoption bis hin zu einem Debt Equity Swap mehrere Konzepte zur Anleihesanierung unterscheiden, welche zumeist miteinander kombiniert und im Folgenden umrissen werden sollen.

Laufzeitverlängerung

Die Laufzeitverlängerung, bzw. Prolongation der Anleihe stellt dabei das für den Emittenten simpelste und deshalb am häufigsten gewählte Instrument zur Restrukturierung dar. Voraussetzung ist jedoch, dass das emittierende Unternehmen in der Lage ist, die Kosten der Anleihe sowie deren Rückzahlung aus dem operativen Geschäft heraus zu finanzieren. Nur so wird das Vertrauen der Anleger und mithin deren Zustimmung in der Gläubigerversammlung überhaupt zu haben sein. Darüber hinaus sind einige Möglichkeiten des Entgegenkommens zu Gunsten der Anleger denkbar, wenn diese einer späteren Rückzahlung ihrer Einlage zustimmen sollen. So können zusätzliche Sicherheiten gewährt oder eine einmalige Bonuszahlung vereinbart werden. Ebenso ist die Anhebung des Zinskupons vorstellbar, wobei Emittenten im Rahmen der Restrukturierung und mit Verweis auf die momentane Niedrigzinsphase nicht selten das Gegenteil vereinbaren möchten. Zu beobachten war dieses Vorgehen beispielsweise im Rahmen der Sanierungsversuche der German Pellets Anleihe im Februar 2016. Hier sollte die Laufzeit der Anleihe, die zwei Monate später fällig gewesen wäre, um zwei Jahre verlängert, die Zinsen aber um zwei Prozent gesenkt werden. Zur Aufmunterung der Anleger versprach das Unternehmen eine Aufwertung der Anleihe durch die Besicherung mit Gesellschafteranteilen, d.h. der zahlungsunfähige Schuldner bot sich selbst als Sicherheit an. Genutzt haben all diese Versuche wenig, vielmehr wurde die Gläubigerversammlung zur Beschlussfassung kurzfristig abgesagt und ebenso spontan die Insolvenz beantragt. Grundsätzlich liegen die Vorteile einer Laufzeitverlängerung für ein emittierendes Unternehmen auf der Hand. Neben dem Mehr an Zeit, um die Refinanzierung zu erwirtschaften, sind die Kosten der Anpassung der Anleihebedingungen naturgemäß deutlich geringer, als die Begebung einer gänzlich neuen Anleihe. Dies gilt insbesondere, da hier auf die Erstellung eines kostspieligen Prospekts verzichtet werden kann.

Einräumung von Optionsrechten

Eine weitere Alternative bildet die Ergänzung der Anleihebedingungen um die Gewährung von Optionsrechten auf den Erwerb von Aktien des Emittenten, als Gegenleistung zur Reduzierung oder gänzlichen Aussetzung des Zinssatzes. So geschehen im Rahmen der Finanzrestrukturierung der DF Deutsche Forfait AG. Hier sollten die Anleger bei Ausübung der Option, die Möglichkeit erhalten, eine festgelegte Anzahl an neuen Aktien je 1.000 Euro Anleihenominal zu einem vergünstigten Bezugspreis zu erhalten. Damit sollte den Anleihegläubigern die Möglichkeit eingeräumt werden, den reduzierten Zinskupon ausgleichen zu können. Jedoch scheiterten die Sanierungsbemühungen hier und die DF stellte im September 2015 den Antrag auf Insolvenz.

Rückkaufoption

Die Kursnotierungen, teils erheblich unterhalb des Nennwertes der Anleihe, eröffnen dem Emittenten eine weitere Möglichkeit zur Restrukturierung. Verfügt das Unternehmen über eine erfreuliche Liquidität, so bietet sich ihm mit der nachträglichen Implantierung einer Rückkaufoption in den Anleihebedingungen eine lukrative Gelegenheit, Verbindlichkeiten zu tilgen, gleichzeitig eine Zinsersparnis zu realisieren und mithin die Eigenkapitalstruktur zu verbessern. Wie schon im Fall der Sympatex-Anleihe[1] vermutet, kann die vorzeitige Rückzahlung der Anleihe aber auch positive Auswirkungen auf potentielle Investoren mit sich bringen, die auf teure Altlasten gerne verzichten. Ebenso besteht die Möglichkeit des Rückkaufs von Anleihen im Wege eines öffentlichen Kaufangebotes seitens des emittierenden Unternehmens. Schließlich kann auch der Mehrheitsgesellschafter die Anteile bei niedrigen Kursen erwerben, um diese, bei wieder erlangter Werthaltigkeit, zu veräußern oder, um dann gegenüber dem Emittenten auf entsprechende Rückzahlung zu verzichten.

Debt Equity Swap

Auch im Segment der Mittelstandsanleihen gewinnt das Verfahren, Schuldverschreibungen in Anteile von Unternehmen umzuwandeln und somit Fremd- zu Eigenkapitalgebern zu machen – sog. Debt Equity Swap – schon im vorinsolvenzlichen Stadium immer mehr an Bedeutung. Dies gilt vorwiegend für börsennotierte Aktiengesellschaften, da fungible Anteile eine deutlich höhere Attraktivität aufweisen. Ein weiterer Vorteil für den Anleiheschuldner ist die Senkung der Finanzierungskosten, während dem Anleihegläubiger zu Gute kommt, von der zukünftig positiven Entwicklung des Unternehmens zu profitieren. Gemäß dem im SchVG implantierten Mehrheitsprinzip kann dieser Wechsel auch gegen den Willen einzelner Anleger erfolgen, welche bei Abstimmung entweder unterlegen oder dieser ferngebliebenen sind. Auch wenn dies den Willen des Gesetzgebers zu einer automatischen Zwangsumwandlung erkennen lässt, wird diese nur selten durchgeführt. Denn im Hinblick auf vereinzelte, verfassungsrechtliche Bedenken sowie vor allem strittige Fragen zu einer etwaigen Prospektpflicht, tritt der Debt Equity Swap hauptsächlich in seiner freiwilligen Ausprägung auf. Dabei werden dem Anleger Erwerbsrechte eingeräumt, die ihm einen Anspruch entweder auf neue Anteile oder auf eine Barleistung aus deren Verwertung geben. Unter anderem auf diese Weise versuchte die Solarworld AG bereits im Jahr 2013 ihre Anleihe zu sanieren, was bekanntlich nicht von Erfolg gekrönt war und die Anleger noch einige Zeit beschäftigen wird. Demgegenüber scheint der vom Landmaschinenhändler Ekotechnika im Dezember 2015 durchgeführte Debt Equity Swap das Unternehmen tatsächlich am Leben gehalten zu haben. Parallel beschlossen die Anleihegläubiger hier eine Zinsstundung sowie einen vorübergehenden Ausschluss des Kündigungsrechtes. Im abgelaufenen Geschäftsjahr 2015/16 konnte das Unternehmen sowohl den Umsatz, als auch das operative Ergebnis deutlich steigern. Jedoch täuscht auch dieser Erfolg nicht darüber hinweg, dass er mit viel Anlegergeld bezahlt wurde.

Schuldenschnitt

Der Schuldenschnitt stellt die sicherlich radikalste Restrukturierungsmaßnahme dar. Ein Erlassvertrag, welcher im Fall einer Anleihesanierung mit Mehrheitsbeschluss angenommen werden muss, kann dazu führen, dass die Anleihe nur in Teilen refinanziert werden muss. Ziel ist die Verhinderung des Totalausfalls. Die Anleger stehen dann oftmals vor der Frage, ob der teilweise Verzicht auf Rückzahlung oder die spätere Befriedigung aus der Insolvenzquote die für sie günstigere Variante ist. Dieses Schreckgespenst führt nicht selten dazu, dass ein solcher Erlass mehrheitlich beschlossen wird.

Prominent wurde der „Haircut“ der Anleihe des Schrottrecyclers Scholz, der den Anlegern eine Recoveryquote von unter 10% bescherte. Noch schlimmer wird es wohl nun den Anlegern von Rickmers ergehen, nachdem das ursprünglich geplante Sanierungskonzept von der HSH Nordbank, als einem der Hauptgläubiger, in letzter Sekunde abgelehnt wurde und die Charterreederei am 01. Juni Insolvenz anmelden musste. Eigentlich sollten die Gläubiger am selben Tag dazu aufgefordert werden, einem Schuldenschnitt in unbekannter Höhe zuzustimmen. Nachdem die Höhe einer möglichen Recovery zunächst offen gelassen wurden, stellte das Unternehmen zuletzt eine Quote von 30 % in Aussicht. Bereits zum zweiten Mal sollten die Rickmers Anleger über das vorgelegte Sanierungskonzept abstimmen, nachdem das notwenige Quorum im Rahmen einer Abstimmung ohne Versammlung Anfang Mai diesen Jahres mangels Interesse nicht erreicht wurde. Innerhalb eines komplexen Geflechts sollten sich nicht nur die Anleihegläubiger, sondern auch der bisherige Alleinaktionär Bertram R. C. Rickmers sowie die federführende HSH in Verzicht üben. Über ein zwischengeschaltetes Luxemburger Finanzvehikel („LuxCo“) plante man das Unternehmen zunächst zu sanieren und anschließend zu verkaufen. Der daraus erzielte Erlös sollte sodann an Bondholder und Banken ausgeschüttet werden. Nicht nur die HSH zweifelte dieses Konzept bereits seit einiger Zeit an, beruhten die Modellrechnungen doch auf unbestimmten, zukünftigen Entwicklungen, insbesondere was den Verkaufserlös anging. Darüber hinaus gab und gibt es keine Anzeichen dafür, dass sich die bereits seit Jahren anhaltende Krise am Schiffs- und Frachtmarkt, mit zu wenig Nachfrage für zu viele Schiffe, in naher Zukunft auflösen wird. So gestand selbst Rickmers im Vorfeld des nun nicht zum tragen kommenden Sanierungsplans ein, dass die tatsächliche Wertaufholung von der Modellrechnung erheblich abweichen könne. Nun musste Rickmers die Insolvenz beantragen und beabsichtigt dies in Eigenregie zu durchzuführen. Ob das Gericht diesem Ansinnen nachgibt, bleibt abzuwarten. Gibt es doch einige offene Fragen, die ein Insolvenzverwalter objektiver beantworten könnte.

Ausblick

Die Erfahrung zeigt, dass einzelne Sanierungsmaßnahmen keine langfristigen Erfolge zeitigen. Vielmehr ist ein schlüssiges Gesamtkonzept vonnöten, welches nicht nur die Restrukturierung der Anleihe, sondern auch die des operativen Geschäfts einschließt. Dabei ist die frühzeitige Einbindung eines gemeinsamen Vertreters ein entscheidender Faktor. Werden die Anlegerinteressen von einem unabhängigen Experten gebündelt, dem die Strukturen des Unternehmens bereits bekannt sind, gestaltet sich die Umsetzung der Restrukturierung deutlich einfacher. Sind die Würfel auf der Gläubigerversammlung erst einmal gefallen, so ist diese Entscheidung meist endgültig. Zeit zur Nachverhandlung wird kaum bleiben, wenn das Schreckgespenst der Insolvenzverschleppung droht. Grundlegend sollten sich Anleger darüber im Klaren sein, dass jegliche Sanierungsmaßnahme zu ihren Lasten geht. Ziel der Restrukturierung ist regelmäßig nur die Abwendung des Totalausfalls. Ob sich dieser Einsatz auszahlt, wird teilweise erst Jahre später klar.

Hartmut Göddecke, Rechtsanwalt
Kanzlei GÖDDECKE RECHTSANWÄLTE

[1] Heute: Smart Solutions Holding GmbH; die beabsichtigte Implantierung einer Call-Option scheiterte im November 2015 an mangelndem Anlegerinteresse.

Foto:pixabay.com

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