Peter Thilo Hasler: Warum die Hahn-Anleihe unterbesichert ist

Freitag, 16. November 2012

Peter Thilo Hasler, Vorstand der Blättchen und Partner AG, erklärt im Anleihen-Finder-Interview, wann Anleihen-Gläubiger im Verwertungsfall auf besicherten Vermögenswerte zurückgreifen können:

Anleihen Finder Redaktion: Die Emission der Hahn-Immobilien-Beteiligungs AG ist sehr gut gelaufen (schnelle Vollplatzierung, guter Kurs). Wie bewerten Sie die Besicherung der Schuldverschreibungen (durch Anteile an Immobilienfonds) und in wie weit ist diese ein Grund für den Erfolg der Anleihe?

Peter Thilo Hasler: Ich befürchte, dass sich die Anleger sich in diesem Fall von Äußerlichkeiten haben täuschen lassen. So hat das Unternehmen damit geworben, eine überbesicherte Anleihe zu begeben. Auf den ersten Blick ist dies auch korrekt, denn bei einem Emissionsvolumen von 20 Mio. Euro hat die Emittentin Sicherheiten im Gesamtwert von 21,3 Mio. Euro gestellt. Betrachtet man die Sicherheiten allerdings genauer, stellt man fest, dass es sich dabei größtenteils um nicht börsennotierte Anteile an institutionellen Spezialfonds handelt, die man nur schwerlich zu den prospektierten Zeitwerten verkaufen bzw. an den Fondsinitiator zurückgeben kann. Da derartige Fondsanteile erfahrungsgemäß mit enormen Abschlägen – Werte von 40-50 Prozent des gutachterlichen Wertes sind keine Seltenheit – zu den jeweiligen gutachterlichen Werten gehandelt werden, lassen sich im Grunde genommen nur Notverkäufe wirtschaftlich sinnvoll realisieren.

Bei den ebenfalls zur Besicherung der Anleihe verpfändeten Minderheitsanteilen an deutschen geschlossenen Immobilienfonds handelt es sich um Anteile an Personengesellschaften, die im Gegensatz zu Wertpapieren nur sehr eingeschränkt handelbar sind, so dass auch hier im Falle der Verwertung erhebliche Abschläge hingenommen werden müssen. Die Anleihe der Hahn Immobilien dürfte daher – ausgehend von Marktpreisen – nicht überbesichert, sondern unterbesichert sein.

Anleihen Finde Redaktion: Ist die Besicherung einer Anleihe durch Anteile von Immobilienfonds genau so sicher wie eine direkte Besicherung durch Immobilien?

Peter Thilo Hasler:
Auf keinen Fall. Geschlossene Immobilienfonds sind in höchstem Maße illiquide. Nur an der Börse Hamburg/Hannover werden in sehr geringem Umfang geschlossene Fondsanteile gehandelt. Müssen die Fondsanteile im Extremfall verwertet werden, wird sich dies in hohen Abschlägen bemerkbar machen – sofern dies überhaupt möglich sein sollte. Außerdem sind die verpfändeten Fondsvehikel auf Fondsebene zusätzlich geleveraged. Da die den Fonds finanzierende Bank immer vorrangig zu dessen Eigenkapitalgebern behandelt wird, können Fondsanteile wie bei Hahn nicht mit einer erstrangigen Grundschuld auf Immobilien verglichen werden.

Anleihen Finder Redaktion: Internet-Unternehmen wie getgoods.de AG und Travel24 bestehen zum großen Teil nur „virtuell“, d. h. es gibt hier kaum materielle Vermögensgegenstände (wie bsp. Immobilien oder Maschinen), die man im Falle einer Insolvenz liquidieren könnte. Sehen Sie diese Anleihen daher kritisch in Bezug auf entsprechende Sicherheiten?

Peter Thilo Hasler:
Machen wir uns nichts vor: Im Verwertungsfall droht dem Anleger der Totalausfall, unabhängig davon, ob die Gesellschaft Immobilien oder Maschinen in der Bilanz stehen hat oder ein personalintensives Geschäftsmodell ohne entsprechende Vermögenswerte betreibt. In der Regel wurden die Sachanlagen bereits bei den finanzierenden Kreditinstituten als Sicherheit für Bankdarlehen verpfändet. Für den Anleger ist es daher irrelevant, ob er im Verwertungsfall auf Assets nicht zurückgreifen kann, weil diese bereits verpfändet wurden oder weil diese aufgrund des personalintensiven Geschäftsmodells gar nicht erst existiert haben. Anders liegt der Fall, wenn die Vermögenswerte, z. B. Immobilien, erstrangig zu Gunsten der Anleihegläubiger verpfändet wurden, so wie dies bei Golden Gate oder Eyemaxx der Fall ist. Nur dann kann der Gläubiger im Verwertungsfall unmittelbar auf die besicherten Vermögenswerte zurückgreifen.

Anleihen Finder Redaktion: Die Anleihe von Travel24 ist trotzdem gut gelaufen und bereits ausplatziert. Woran könnte das liegen? Spielt hier der Markenname eine Rolle?

Peter Thilo Hasler: Die letzten Monate haben gezeigt, dass bereits börsennotierte Unternehmen einen enormen Vertrauensvorschuss genießen, wenn sie eine Mittelstandsanleihe begeben. Ob dieser gerechtfertigt ist, ist fallweise zu entscheiden. Die angesprochene Travel24-Aktie, für die man im Jahr 2000 noch knapp 6.000 Euro zahlen musste, notiert heute bei 20 Euro.

Anleihen Finder Redaktion

Foto: Peter Thilo Hasler

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