Risiken von Anleihen – Die Lektüre des Emissionsprospektes 

(20.03.2009) Anleihen sind grundsätzlich keine risikolose Anlageform. Der Käufer einer Anleihe vergibt einen Kredit an den Emittenten der Anleihe und geht damit unter anderem das Risiko ein, dass der Emittent Zins- und/oder Tilgungszahlungen über die Laufzeit verspätet oder gar nicht leisten kann. Dieses so genannte Bonitäts- oder Ausfallrisiko dürfte beim Kauf von Anleihen mittelständischer Emittenten das Hauptrisiko sein. Als Vergütung für das eingegangene Bonitäts- oder Ausfallrisiko erhält der Käufer höhere Zinsen als z.B. beim Kauf von erstklassigen Staatsanleihen, die als vergleichsweise risikolos betrachtet werden.

In der reinen Lehre gilt: Je höher das Risiko, desto höher die Rendite!

Dieser recht banale Satz – einer der Kernsätze der modernen Kapitalmarkttheorie – ist zwar einleuchtend, aber bekanntlich ist alle Theorie grau. Die praktische Herausforderung liegt in der annäherungsweise richtigen Einschätzung der eingegangenen Risiken.

Für Anleihen, die an einem geregelten Markt gehandelt werden erfolgt die Risikoeinschätzung unter anderem durch Ratingagenturen. Diese vergeben Ratingnoten (Übersicht der Ratingnoten im Vergleich), die die Bonität des Emittenten von AAA (sehr gute Bonität) bis D (ausgefallen) einstufen. Der Anleger soll über die Ratingnote einen schnellen Eindruck erhalten, ob die Investition in eine Anleihe mehr oder weniger riskant ist und ob Risiko und Rendite in einem adäquaten Verhältnis zueinander stehen. Es bleibt jedoch zu betonen, dass jedes Rating nur eine aktuelle Schätzung über das in der Zukunft liegende Ausfallrisiko darstellt und nicht – wie einige Anleger jüngst schmerzlich erfahren mussten – eine in Stein gemeißelte Wahrheit.

Kleinvolumige Anleihen mittelständischer Emittenten verfügen häufig nicht über ein Rating. Grund dafür ist in der Regel nicht mangelnder Wille zur Transparenz, sondern das Bestreben, die Emissionskosten zu minimieren. Auch wenn Ratingagenturen wie z.B. die Prof. Dr. Schneck Rating AG mittelstands-bezogene Leistungen anbieten, müssen sich interessierte Käufer meist auf anderem Wege ein Bild über die Risiken verschaffen.

Die maßgebliche Informationsquelle hierfür ist der Emissionsprospekt, dessen Lektüre wir im Übrigen auch bei Vorhandensein eines Ratings empfehlen. Hier muss der Emittent alle wesentlichen Informationen zur Struktur der Anleihe, zur Verwendung der eingeworbenen Mittel, zum betriebenen Geschäftsmodell sowie zur aktuellen wirtschaftlichen Verfassung und Risiken wahrheitsgemäß darlegen.

Eine abschließende Auflistung und Wertung aller wesentlichen Prospektinhalte soll hier nicht gegeben werden, das Augenmerk bei der Lektüre von Emissions- bzw. Verkaufsprospekten sollte aber unter anderem auf folgenden Aspekten liegen:

Unternehmens- und Gesellschafterstruktur
Die emittierende Gesellschaft (Emittentin) muss rechtlich definiert sowie die verantwortlichen Personen und/oder Gesellschafter benannt sein. Die Koordinaten eines Ansprechpartners für Investoren sollten unmittelbar ersichtlich sein. Wenn die Emittentin eine reine Zweckgesellschaft ist, müssen die rechtlichen und ökonomischen Beziehungen zu den operativen Gesellschaften sowie die letztendlichen Gesellschafter- und Haftungsstrukturen genau dargelegt sein.

Management und Gesellschafterkreis
In mittelständischen Unternehmen spielen die handelnden Personen häufig die zentrale Rolle. Die Fähigkeit des Managements anhand des Prospekts angemessen zu beurteilen, ist sicherlich nicht möglich. Hingegen lässt sich meist eine Aussage über die Interessenlage der Gesellschafter und ihrer Verbundenheit mit dem Unternehmen treffen. Gesellschaften, hinter denen z.B. eine starke Unternehmerfamilie steht, werden im Zweifelsfall eher und schneller mit frischem Gesellschaftskapital versorgt, als Unternehmen in Streubesitz bzw. im Besitz von Finanzinvestoren.

Bedenklich sind Konstellationen, in denen die handelnden Personen nicht in ausreichendem Maße an den Erfolg des Unternehmens gebunden sind, eine negative Geschäftsentwicklung sollte allen "wehtun“.

Geschäftsmodell
Anleger sollten durch die Lektüre des Prospekts in angemessener Zeit in die Lage versetzt werden, das Geschäftsmodell und die Strategie der Emittentin zu verstehen. Im Kern muss die Frage beantwortet werden, wie die Emittentin über die Laufzeit der Anleihe den Schuldendienst leisten will. Besondere Sorgfalt ist geboten, wenn das Geschäftsmodell noch jung ist und der Unternehmenserfolg (und damit auch die Schuldendienstfähigkeit) im Wesentlichen auf Annahmen beruht.

Struktur und Ausstattung der Anleihe
Alle Ausstattungsmerkmale der Anleihe (z.B. Laufzeit, Volumen, Ausgabepreis, Stückelung, Kupon, Rang, Sicherheiten, Zahlungstermine, Zahlstelle) müssen vollumfänglich und lückenlos dargestellt sein. Von formaler Vollständigkeit der Angaben darf ausgegangen werden, wenn der Prospekt von der BaFin geprüft wurde. Argwöhnisch sollten Interessenten werden, wenn die vertraglichen Kupons utopisch hoch sind oder wenn von „risikolosen Geldanlagen“ gesprochen wird. Wäre die Investition risikolos, läge der Kupon auf Geldmarktzinsniveau (Stand März 2009: unter 2%). Umgekehrt lassen sehr hohe Kuponzahlungen auf große Risiken schließen.

Aufgelder / Investitionsnebenkosten
Bei der Emission von mittelständischen Anleihen und Genussrechten liegt der Ausgabekurs in der Regel bei 100%. Aufgelder oder Ausgabeaufschläge sind eher unüblich und erhebliche Aufgelder (mehr als 3% vom Nominal) oder versteckte Nebenkosten sollten den Anleger vorsichtig werden lassen. Nie vergessen: Aufgelder haben einen wesentlichen Einfluss auf die effektive Rendite; ein Ausgabeaufschlage von 4% auf eine 5-Jahres Anleihe mit jährlichem Kupon von 8% senkt die effektive Rendite auf etwa 7%.

Mittelverwendung
Die Verwendung der eingeworbenen Mittel sollte möglichst exakt beschrieben werden. Die Ablösung bestehender Finanzierungen der Gesellschaft durch die Emissionserlöse ist per se nicht negativ, sollte aber nicht den Löwenanteil der Mittelverwendung ausmachen. Die Deckung der Emissionskosten erfolgt meist aus den Emissionserlösen und nicht aus den für Investoren teuren Aufgeldern. Vorsichtig sollten Anleger unter anderem dann werden, wenn den handelnden Personen unmittelbar Teile des Emissionserlöses, z.B. in Form von Platzierungsprovisionen (Emissionskosten) zufließen.

Wirtschaftliche Lage
Die Emittentin muss Angaben zu ihrer wirtschaftlichen Verfassung in Form von testierten Jahreabschlusszahlen machen, in der Regel ist der vollständige testierte Jahresabschluss des vorangegangenen Geschäftsjahres Teil des Prospekts. Je aktueller die Angaben sind, desto besser. Bei der Analyse der Zahlen steht wiederum die Schuldendienstfähigkeit im Zentrum aller Überlegungen. Neben einer Vielzahl an Überlegungen sollte der Anleger darauf achten, dass alle Zinszahlungen (inkl. der zukünftigen Belastung aus den Kuponzahlungen) komfortabel aus dem Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) der Gesellschaft erbracht werden können. Eine ausreichende Eigenkapitalausstattung sowie eine fristenkongruente Finanzierung sind gleichermaßen unverzichtbar.

Fazit: Die genaue Lektüre des Prospekts ist von maßgeblicher Wichtigkeit, um zu einer adäquaten Risikoeinschätzung der Anleihe und damit zu einer fundierten Investitionsentscheidung zu gelangen. Mittelständische Anleihen erfordern hierbei mehr Auseinandersetzung mit dem hinter der Wertpapier stehenden Emittentin, stellen aber auch höhere Renditen in Aussicht. Vor allem aber zwingt die potenzielle Abwesenheit von Ratings und die Auseinandersetzung mit dem fundamentalen Geschäftsmodell des Anlageobjekts zu einem: Dem Einschalten des gesunden Menschenverstands!

ct