„Normal ist anders“ – Kolumne von Marius Hoerner

Freitag, 12. Februar 2016


„Die Refinanzierungswelle rollt und viele Unternehmen, deren Anleihen in den Jahren 2016 oder 2017 fällig werden, denken aktiv über die Refinanzierung nach.“ So hatte meine letzte Kolumne „Billi(ch)g will ich“ im Oktober 2016 begonnen. Da ging es darum, dass die Unternehmen neue Anleihen begeben wollen, um die alten Anleihen abzulösen und dabei teilweise recht fantasievolle Zinsvorstellungen haben.

Aktuell wird das Thema Refinanzierung anders interpretiert. Statt eine neuen Anleihe zu emittieren, verlängert man lieber die bestehende und bittet die Anleger um ihre Zustimmung. Das ist genau das, was die Unternehmen teilweise seit Jahrzehnten gewohnt sind. Wenn der Kredit fällig wird, setzt man sich mit der Bank an einen Tisch und verhandelt die Prolongation. Am Anleihenmarkt ticken die Uhren allerdings anders. Da wird zurückgezahlt oder, das kennt man von den großen internationalen Unternehmen, regelmäßig emittiert und regelmäßig zurückgezahlt.

Das ist dann quasi wie bei der Bank, aber eben nur quasi. Für kleine und mittlere Unternehmen gelten grundsätzlich andere Regeln. Diese müssen erstmal beweisen, dass sie zurückzahlen können. Erst dann wird der Markt im Laufe der Zeit eventuell bereit sein, den Schuldner als Daueremittenten zu akzeptieren. Das war den Schuldnern bei der Begebung der Anleihen auch sehr bewusst. Zumindest haben sie es behauptet und deutlich zum Ausdruck gebracht. Heute agieren hingegen viele nach dem Motto „Was interessiert mich mein Geschwätz von gestern…“.

Absurde Kuriositäten

Dass die Marktteilnehmer damit nicht glücklich sind, ist deutlich zu erkennen und führt zu Kuriositäten, die absurd sind. Die Geld-/Brief-Spannen weiten sich noch mehr aus als schon in der Vergangenheit und die Volatilitäten steigen teilweise derart, dass man meinen könnte es mit Turbo-Optionsscheinen oder Faktor-Zertifikaten zu tun zu haben.

Um dem Ganzen die Krone aufzusetzen, stellte man in den vergangenen Tagen auch noch fest, dass an den Börsen gezeigte Kurse inklusive des Volumens oft nur Makulatur sind.

Dazu zwei Beispiele:

(1) An einer Börse wurde ein Briefkurs mit einem Volumen von nominal € 100.000 gezeigt. Als der Kauf genau zu diesem gezeigten Kurs und dem Volumen eingestellt wurde, hat der Makler den Briefkurs nach oben revidiert und dann zu dem erhöhten Kurs wieder die Bereitschaft gezeigt nominal € 100.000 zu verkaufen. Als der ursprüngliche Kauf auf den neuen Kurs geändert wurde, hat der Makler auch diesen höheren Kurs gelöscht. Ein neuer Briefkurs wurde an diesem Tag nicht mehr angezeigt. Aber am nächsten Morgen, und wieder mit der ursprünglichen Ausgangslage, wiederholte sich die Geschichte. Das Spiel haben wir drei Tage gespielt

(2) An einem anderen Tag wurde an einer anderen Börse ein Briefkurs mit einem relativ hohen Volumen gezeigt, aber kein Geldkurs. An den anderen Börsenplätzen wurden zwar Geldkurse gezeigt, aber mit unbedeutend kleinen Volumen. Da das Niveau interessant war, wurde auf der Kursbasis der anderen Börsen eine große, der Briefseite entsprechende Kauforder eingestellt. Diese hat der Makler über einen Zeitraum von deutlich mehr als einer Stunde aber nicht angezeigt. Dann folgte ein kleiner Umsatz zwischen den gezeigten Kursen.


Was ist passiert?

Im ersten Fall wird den Marktteilnehmern suggeriert, dass es einen Verkäufer gibt, der eine nennenswerte Position verkaufen möchte. Ganz offensichtlich hat es den aber nicht gegeben. Auch nicht zu einem höheren Kurs.

Im zweiten Fall wurde den Marktteilnehmern vorenthalten, dass es einen Käufer gibt, der gewillt ist eine größere Position zu erwerben. Zwar nur zu einem recht niedrigen Kurs, aber dafür auch um ein Vielfaches mehr als an den anderen Börsenplätzen zu diesem Zeitpunkt zu verkaufen war.

Marktmanipulation?

Da es an jeder Börse eine Handelsüberwachung gibt, darf man davon ausgehen, dass solche Vorkommnisse regelgerecht sind. De facto handelt es sich aber um Marktmanipulation, da den Marktteilnehmern etwas suggeriert wird, was nicht der tatsächlichen Orderlage entspricht. Im Rückschluss bedeutet dies, dass die Regeln dringend überarbeitet werden müssen oder der Handel über ein offenes System laufen muss, welches allen Marktteilnehmern die tatsächliche Orderlage transparent darstellt.

Volatile Tage und deutliche Marktschwankungen hat es bei kleinen Emissionen sowohl auf der Renten- als auch der Aktien-Seite immer gegeben und das wird auch so bleiben. Die Intransparenz schadet dem ohnehin angeschlagenen Marktsegment jedoch zusätzlich und wird, wenn den beschriebenen oder ähnlichen Vorkommnissen kein Riegel vorgeschoben wird, dafür sorgen, dass sich auch noch „die letzten Aufrechten“ zurückziehen.

Marius Hoerner
Portfolio Manager, Hinkel & Cie. Vermögensverwaltung AG

Foto: Janus Sandsgaard / flickr.com

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