Georg Hotar, Gründer und Chef der Photon Energy Investments: „Wir sind im „Sweet Spot“ der Solarindustrie, in den derzeit auch Warren Buffet groß investiert“

Dienstag, 12. März 2013


Georg Hotar, Gründer und geschäftsführender Vorstand der Photon Energy Investments, stellte sich den kritischen Interview-Fragen der Anleihen Finder Redaktion.

Nach dem Ende der stückzinsfreien Zeichnungsfrist können Anleger die Mittelstandsanleihe der Photon Energy Investments NV (WKN: A1HELE) noch bis spätestens zum 31. Januar 2014 direkt bei der Emittentin zeichnen.

Anleihen Finder Redaktion: Sehr geehrter Herr Hotar, die Photon Energy Investments („PE Investments“) ist mit dem Gründungsjahr 2012 rein formal gesehen ein junges Unternehmen. Dem geringen Alter zum Trotz steht hier schon Substanz in den Büchern und ein funktionierendes Geschäftsmodell ist offensichtlich implementiert. Könnten Sie uns bitte einen tieferen Einblick in die Geschichte und das Geschäftsmodell des Unternehmens geben?

Georg Hotar: Wir haben die PE Investments im Juni 2012 gegründet. Als 100prozentige-Tochtergesellschaft bündelt die Emittentin das Portfolio von bereits bestehenden und Cashflow-generierenden Photovoltaik-Kraftwerken unserer Gruppe. Die Kernkompetenz der PE Investments ist die Bestandshaltung und das Management von PV-Kraftwerken, d.h. wir produzieren und verkaufen nachhaltig erzeugten Strom aus PV-Kraftwerken. So können wir über langfristige Einspeisetarife planbare und sichere Cashflows generieren. Ich vergleiche es immer mit einem Immobilienbestandshalter, der monatlich Miete erhält. Unser Mieter ist das Tageslicht, d.h. es gibt bei uns keinen Leerstand. Unsere Kraftwerke produzieren Strom und generieren Erträge solange es Tageslicht gibt. Mit diesem fokussierten Geschäftsmodell sind wir im „Sweet Spot“ der Solarindustrie tätig – genau jenem Bereich, in den derzeit auch Warren Buffet groß investiert.

Anleihen Finder Redaktion:  Die bereits erworbenen Photovoltaikkraftwerke im Portfolio der PE Investments sind bereits am Netz und generieren Umsätze. Wie ist der Track Record dieser bestehenden Anlagen, wer hat die Projekte entwickelt und wie haben Sie die Realisierung seinerzeit finanziert?

Georg Hotar: Derzeit befinden sich 25 Kraftwerke mit einer Gesamtkapazität von rund 27 MWp in Tschechien, der Slowakei und Italien im Bestand. Diese Kraftwerke haben wir entsprechend unseres Finanzierungsmodells mit einem Mix aus Eigen- und Fremdkapital finanziert, um eine möglichst optimale Rendite zu erzielen. Aktuell beträgt unsere Eigenkapitalquote rund 42 Prozent. Die Anlagen in Tschechien und der Slowakei haben alleine in den zurückliegenden vier Quartalen bis einschließlich 30. September 2012 einen Umsatz von EUR 12,4 Mio. und einen Finanzüberschuss nach operativen Kosten, Zinsen und planmäßigen Tilgungszahlungen von EUR 2,8 Mio. erzielt. Diese Projekte wurden in der Gruppe entwickelt und von der PE Investments nach sorgfältiger Prüfung übernommen. Als rechtlich selbstständiger Teil der Gruppe analysieren wir grundsätzlich aber sämtliche Projektangebote, auch von Unternehmen außerhalb der Gruppe. Entscheiden wir uns für ein Investment, das von der Gruppe entwickelt wurde, wird der Erwerb ebenso wie bei konzernfremden Anbietern genau vertraglich geregelt. Es besteht demnach eine strenge Trennung zwischen den einzelnen Konzernteilen.

Anleihen Finder Redaktion: Die Industrie rund um die erneuerbaren Energien steht in den letzten Monaten nicht gerade im Ruf, eine sichere Geldanlage zu sein. Viel mussten auch die Inhaber von Mittelstandsanleihen erdulden: Die Insolvenzen von SIC Processing, SIAG Schaaf und BKN biostrom sind nur einige Beispiele und um die Kurswerte von anderen Renewable-Anleihen steht es nicht wirklich gut. Was unterscheidet die PE Investments von anderen Marktteilnehmern und wie schaffen Sie es, sichere Cashflows für die Begleichung Ihrer Verbindlichkeiten zu erzeugen?

„Solar ist nicht gleich Solar“

Georg Hotar: Solar ist nicht gleich Solar. Als ein reiner Bestandshalter von Photovoltaik-Kraftwerken erzielen wir unsere Erträge wie gesagt ausschließlich durch die Produktion und den Verkauf von nachhaltig erzeugtem Strom. Der Preisverfall bei PV-Modulen wirkt sich dabei positiv auf die Profitabilität unserer Projekte aus. Ich ziehe gerne den Vergleich zu einem Kaffeehausbetreiber, der von sinkenden Kaffeebohnenpreisen profitiert. Da es unser Geschäftsmodell erlaubt, die Trends der Märkte schnell und flexibel zu erkennen und zu nutzen, schaue ich sehr positiv in die Zukunft. Konkret bedeutet das, dass wir zum einen noch auf gegebene staatliche Subventionen setzen. Zum anderen verfolgen wir Grid Parity-Projekte für Industrie-Kunden, d.h. Projekte bei denen die Kosten für die solare Stromerzeugung vergleichbar oder sogar günstiger sind als bei der herkömmlichen Stromerzeugung. Zum Teil sind die Industrie-Kunden auch in ländlichen Gegenden angesiedelt und haben Bedarf an unseren Off-Grid-Lösungen, also an PV-Anlagen fernab vom Stromnetz. Dabei erzeugen wir beispielsweise für energieintensive Industrien, wie Minengesellschaften, die den Strom direkt vor Ort benötigen und ihre Energiekosten senken wollen.

Anleihen Finder Redaktion: Die PE Investments ist ein Teilkonzern der Photon Energy N.V. Gruppe, die ein breiteres Spektrum an Aktivitäten verfolgt. Welche anderen Geschäftsfelder zählen zu den Aktivitäten der Gruppe und wo liegen die strategischen Zukunftsfelder?

Georg Hotar: Die Photon Energy N.V. bietet sechs Geschäftsbereiche an, welche die gesamte solare Wertschöpfungskette von der Entwicklung von Photovoltaik-Kraftwerk-Projekten bis zur Stromerzeugung abdecken. Dazu zählen neben der Projektentwicklung und dem Investitionsmanagement auch die Projektfinanzierung und Versicherung, die Beschaffung und der Vertrieb, die technische Planung und Errichtung sowie die technische Betriebsführung. Die Zukunft der Photovoltaik sehe ich im kommerziellen Verkauf von Strom. Um uns mittelfristig von politischen Subventionen unabhängig zu machen, verfolgen wir wie schon erwähnt strategisch die Grid-Parity-Projekte.

Anleihen Finder: Aus dem Prospekt zu Ihrer Anleihe-Emission – auf die wir gleich noch zu sprechen kommen werden – geht hervor, dass die PE Investments rechtlich durch Ausschüttungssperren und andere „Ringfences“ eine eigenständige Unternehmung ist, aber operativ stark mit den anderen Konzernunternehmungen verflochten ist. Wie genau sind hier die Zusammenhänge und welches Gewicht hat die PE Investments im Konzernkontext?

„Nach Aussage der Analysten bieten wir deutlich mehr Sicherheiten, als andere Emittenten“

Georg Hotar: Die PE Investments ist ein rechtlich eigenständiger Teil der Photon Energy Gruppe. Damit bildet das Finanzierungsmodell der Emittentin einen in sich geschlossenen Finanzierungskreislauf. Das Modell sieht vor, dass die Mittel aus der Anleihe als Anschubfinanzierung für den Bau neuer Anlagen verwendet werden. Nach dem Netzanschluss der PV-Kraftwerke erfolgt dann eine Umfinanzierung über langfristige Bankkredite mit einer Laufzeit zwischen 10 bis 18 Jahren, so dass die Anleihemittel wieder frei werden und zum Anstoß weiterer Projekte genutzt werden können. Um diese Eigenständigkeit auch für interessierte Anleger transparent zu machen, haben wir für die Anleiheemission umfangreiche Covenants definiert: Neben den gängigen Covenants wie Pari passu, Negativverpflichtung, Cross Default und einer Change of Control-Klausel, haben wir außerdem festgelegt, dass die Eigenkapitalquote immer mindestens 25 Prozent betragen soll, während der Laufzeit keine Gewinnausschüttungen an die Muttergesellschaft gestattet ist und kein Cash Pooling mit Mutter- und Schwestergesellschaften erfolgen darf. Nach Aussage der Analysten bieten wir damit deutlich mehr Sicherheiten, als andere Emittenten.

Anleihen Finder: Wenn wir Sie richtig verstanden haben, kauft die PE Investments mehr oder minder fertig entwickelte Projekte von Konzernschwestern ab. Außerdem werden die Betriebsführung und andere Serviceleistungen durch weitere Konzerngesellschaften erbracht. Wie stellen Sie zum Schutz Ihrer Investoren sicher, dass alle konzerninternen Leistungen „at arms length“ zu Marktkonditionen erfolgen und die Ausschüttungssperren nicht durch verdeckte Gewinnverlagerungen umgangen werden?

Georg Hotar: Zum Schutz der Investoren minimieren wir die Kosten durch Abrechnung des tatsächlichen Aufwands über ein transparentes Costplus-Verfahren. Durch die vereinbarte Ausschüttungssperre sollen Gewinne thesauriert werden, was für die Anleiheinvestoren eine hohe Sicherheit darstellt. Dabei müssen wir eine IFRS-Eigenkapitalquote von Mindestwert 25 Prozent vorhalten, sonst kann jeder Anleihegläubiger jederzeit außerordentlich kündigen und eine Rückzahlungen zum Nennbetrag einschließlich aufgelaufener Zinsen verlangen – was nicht in unserem Interesse ist. Unser Interesse ist einzig die finanziell flexible und schnelle Erweiterung unseres Portfolios von derzeit rund 25 MWp auf knapp 145 MWp in den nächsten fünf Jahren.

Anleihen Finder Redaktion: Kommen wir nun zur aktuellen Anleihe-Emission. Ab dem 25.02.2013 können Anleger die Anleihe der PE Investments über bis zu EUR 40 Mio. mit einer Laufzeit von 5 Jahren und 8,0% Zinsen p.a. zeichnen und an der Frankfurter Wertpapierbörse handeln. Wie planen Sie die eingeworbenen Mittel einzusetzen – gibt es schon eine konkrete Projekt-Pipeline und wie schnell können die Mittel aus der Anleihe produktiv eingesetzt werden?

Georg Hotar: Wir planen über die Anleihe, die wir als Eigenemission begeben, bis zu 40 Mio. EUR einzunehmen. Diese Erlöse planen wir entsprechend unserem Finanzierungsmodell ab 2013 als Anschubfinanzierung für mehr als 30 Projekte nutzen, die wir aktuell in unserer Projektpipeline verfolgen. Mit der Realisierung dieser Projekte wollen wir unser bestehendes Portfolio ausweiten, um global zu expandieren und internationale Märkte mit Wachstumspotenzial für PV-Anlagen zu erschließen. Den Fokus legen wir auf Australien, Rumänien, Nordamerika und die Türkei. In diesen Märkten werden wir uns künftig auch verstärkt auf Grid Parity-Projekte und  Off-Grid-Systeme setzen.

Anleihen Finder Redaktion: Mit Projekten in Australien, Kanada, den USA und ggf. auch in Rumänien sowie in der Türkei begeben Sie sich zumindest ein Stück weit auf Neuland. Wie sind Ihre bisherigen Erfahrungen in diesen Märkten und wie gestalten sich dort die Einspeisungsmöglichkeiten bzgl. Strompreis und Laufzeit der Abnahmeverträge? Könnten Sie uns einen kurzen Einblick in die wesentlichsten Zukunftsmärkte geben?

Georg Hotar: Bereits heute sind wir in Teilen der von uns definierten Zielmärkte tätig. In Australien hat die PE Gruppe seit Dezember 2012 Fuß gefasst und zwei neue Solarkraftwerke mit einer Gesamtkapazität von 284 kWp installiert. Auch die Vorbereitungen für den Markteintritt in Nordamerika laufen auf Hochtouren. Hier haben wir ein Kooperationsabkommen mit der in Toronto ansässigen Investmentbank Jacob Securities Inc. unterzeichnet.

Grundsätzlich werden in den von uns identifizierten Zukunftsmärkten für die Photovoltaik – Australien, Rumänien, Nordamerika und die Türkei – erneuerbare Energien über einen Mix aus Einspeisetarifen, verbindlichen Zielvorgaben, Rabattprogrammen und sogenannten grünen Zertifikaten gefördert. Diese Förderungen können wir noch nutzen und so planbare und sichere Cashflows generieren. Die Zukunft wird aber bei förderungsunabhängigen Grid-Parity-Projekten liegen. Wir haben die Standorte für uns als Zukunftsmärkte definiert, weil sie unsere strengen Leitlinien zur Erschließung neuer Märkte erfüllen und die European Photovoltaic Industry Association in den kommenden Jahren mit einem Photovoltaik-Boom dort rechnet.

Anleihen Finder Redaktion: Im Prospekt weisen Sie darauf hin, dass die Mittel aus der Anleihe als Eigenkapital oder Gesellschafterdarlehen in neue Projektgesellschaften eingebracht werden sollen. Wie bei den bestehenden Projekten z.B. in Tschechien werden zur Finanzierung der Photovoltaik-Kraftwerke vermutlich weitere, dinglich besicherte Fremdmittel auf Ebene der Projektgesellschaften aufgenommen. Das wiederum bedeutet, dass die Anleihegläubiger strukturell nachrangig aus den Dividenden der Projektgesellschaften bedient werden. Wie hoch soll die Verschuldung auf Ebene der Projektgesellschaften sein? Tragen die Anleihegläubiger faktisch das Risiko eines Eigenkapitalgebers?

„Wir müssen nach IFRS 25 Prozent Eigenkapital vorhalten“

Georg Hotar: Nein. Aus Sicht der Emittentin handelt es sich bei den Mitteln, die in die Zweckgesellschaften eingebrachten werden, um Fremdkapital, das den EK-Anteil zur Finanzierung der Bauphase der Anlagen von 4-6 Monaten substituiert. Nach dem Netzanschluss der PV-Kraftwerke erfolgt dann eine Umfinanzierung über langfristige Bankkredite. Ein Großteil der eingebrachten Mittel kann so an die Emittentin zurückfließen und für den Anstoß neuer Projekte wiederverwendet werden. Für die Umfinanzierung müssen die Zweckgesellschaften den Banken natürlich Sicherheiten geben, dies entspricht nun mal unserem Geschäftsmodell und hat den Vorteil, dass die Mittel aus der Anleihe nur kurzfristig gebunden sind und revolvierend für den Anstoß weiterer Projekte verwendet werden können. Es gibt zwar keine Beschränkung in Bezug auf die gesamte Höhe der Verbindlichkeiten, aber, wie bereits erwähnt, müssen wir nach IFRS 25% Eigenkapital vorhalten. Außerdem bieten wir unseren Anlegern Schutz, indem wir unsere Projektpipeline schnell und geographisch diversifiziert umsetzen und so nachhaltige Cashflows generieren.

Anleihen Finder Redaktion: Sie haben bei der Strukturierung der Anleihe einige „Reißleinen“ für die Anleger, so genannte Covenants, eingebaut. Unter anderem geben Sie den Anleihegläubiger das Recht zu kündigen, wenn bei anderen Finanzverbindlichkeiten der PE Investments von mehr als EUR 5 Mio. ein Zahlungsverzug entsteht (Cross-Default-Klausel) oder wenn das Konzerneigenkapital 25% unterschreitet. Welche Logik steht hinter der Festlegung dieser Covenants und wie würden Sie im Fall der Ausübung dieser Rechte die Liquidität zur Begleichung der Forderungen beschaffen?

„Unsere Anleihenbedingungen sind überdurchschnittlich“

Georg Hotar: Laut Research sind unsere Anleihebedingungen überdurchschnittlich. Aus unserer Sicht gibt es keinen Grund sich mit der Hypothese zu beschäftigen, was bei einer Illiquidität geschieht, da wir bereits mit dem aktuellen Anlagen-Portfolio nachhaltig Cashflows erzeugen, die einen Großteil der Zinszahlungen abdecken würden. Das tschechische und slowakische Portfolio mit einer Gesamtkapazität von 25,43 MWp erwirtschaftete vom vierten Quartal 2011 bis zum dritten Quartal 2012 einen Umsatz von 12,4 Mio. EUR und einen Finanzüberschuss von 2,8 Mio. EUR.

Anleihen Finder Redaktion: Konnten Sie – vor dem Hintergrund der vorangegangenen Frage zum Cross Default – bislang den Schuldendienst gegenüber den bestehenden Finanzierern störungsfrei leisten?

„Photon Energy Investments konnte bislang alle bestehenden Schuldendienste störungsfrei leisten“

Georg Hotar: Photon Energy Investments konnte bislang alle bestehenden Schuldendienste störungsfrei leisten. Sie beziehen sich wahrscheinlich auf unsere Zweckgesellschaften in Tschechien. Die Darlehensverträge mit den Banken sehen u.a. einen bestimmten Schuldendienstdeckungsgrad der Zweckgesellschaften vor. In Tschechien kam es aufgrund der rückwirkenden Einführung der Solarabgabe durch die tschechische Regierung bei drei der Zweckgesellschaften im Juni 2012 dazu, dass diese den geforderten Schuldendienstdeckungsgrad nicht einhalten konnten. Dieser Mangel wurde aber dadurch behoben, dass die Darlehen der Emittentin an die betroffenen Zweckgesellschaften teilweise in Eigenkapital umgewandelt wurden.

Anleihen Finder Redaktion: Die PE Investment berichtet in Ihrer ersten testierten GuV vom 01.06. bis zum 30.06.2012 – also in nur einem Monat – von einem Umsatz in Höhe von T€ 712 und von einem EBITDA von rund TEUR 460. Könnte man diese Zahl sinnvoll auf ein volles Jahr hochrechnen und wie komfortabel können Sie daraus den Zins- und Kapitaldienst der bestehenden Verbindlichkeiten bedienen? Wie hoch ist Ihre „Debt Service Coverage Ratio“ aktuell?

Georg Hotar: Hier ist zu berücksichtigen, dass es sich um den Monat Juni und damit um einen sonnenreicheren Monat handelt. Wir haben aus Transparenzgründen ein volles Jahr ausgewiesen, in dem Umsatz, EBITDA und Finanzüberschuss ersichtlich sind. Für Hochrechnungen zum EBITDA und der EBITDA-Zinsdeckung darf ich Sie auf die von uns beauftragten Researches von der GBC AG und Credit Research verweisen. Beide haben sich intensiv mit unseren bestehenden Projekten und der Unternehmensstrategie auseinandergesetzt und rechnen mit einem starken Wachstum. Nach unserer Einschätzung könnten wir bereits aus dem aktuellen Bestand einen Großteil der Zinszahlungen decken.

Anleihen Finder Redaktion: Die Creditreform Rating AG hat die PE Investments mit BB- beurteilt, was dem Unternehmen eine befriedigende Bonität attestiert. Wollen Sie auch in Zukunft Folgerating beauftragen und was glauben Sie, wie die Gesellschaft benotet würde, wenn Sie einen etwas längeren Track Record hätte?

Georg Hotar: Grundsätzlich sind wir mit dem Rating, das unserem Unternehmen eine befriedigende Bonität attestiert, zufrieden und es entspricht der üblichen Bewertung in der Branche. Allerdings sind wir der Meinung, dass wir langfristig ein besseres Rating erzielen können. Das aktuelle Rating hat beispielsweise den sehr kurzen Track Record der Emittentin und das allgemein schlechte Sentiment gegenüber der Solarbranche stark berücksichtigt. Wir sehen in der kurzen Unternehmenshistorie aber auch eine große Chance für uns und unsere Anleger, da unsere PV-Anlagen noch lange am Stromnetz angeschlossenen sein werden und so langfristig solide Erträge generieren. Auch für den weltweiten Photovoltaik-Markt sehe ich noch großes Potenzial. Mit den Erlösen aus der Anleihe können wir die Chancen heute konsequent nutzen und uns in den aufstrebenden Märkten etablieren. Ich schaue also positiv in die Zukunft, auch in Bezug auf unser Rating.

Anleihen Finder Redaktion: Sehr geehrter Herr Hotar, wenn Sie fünf Jahre in die Zukunft blicken, wo wird die Photon Energy Investments und auch der gesamte Konzern stehen?

Georg Hotar: Wir verfolgen das Ziel, die Photon Energy Investments in der Photovoltaik-Industrie zu einem Global Player zu entwickeln. Mit rund 145 MWp wollen wir den bisherigen Bestand von etwa 25 MWp fast versechsfachen und den momentanen Finanzüberschuss von 2,77 Mio. EUR vervielfachen. Unser Portfolio wollen wir auf dem globalen Markt insbesondere in denen von uns identifizierten Zukunftsmärkte breit diversifizieren.

Anleihen Finder Redaktion: Vielen Dank für das sehr offene Gespräch.

Anleihen Finder Redaktion

Fotos: Photon Energy Investments N.V.

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