Covenants bei Mittelstandsanleihen – Fluch oder Segen für Anleihegläubiger? – Und warum bei der MT-Energie-Anleihe ein Verzicht auf Covenants das lukrativere Ergebnis bieten könnte – Kolumne von Florian Weber, SCHNIGGE Wertpapierhandelsbank

Dienstag, 18. März 2014


Für viele Investoren waren und sind sie ein nicht unerhebliches Kriterium bei der Anlageentscheidung in eine Anleihe – Covenants.

Aber zunächst ist es vielleicht notwendig, dem weniger erfahrenen Investor kurz zu erläutern, um was es sich bei Covenants eigentlich handelt: Covenants sind Zusagen des Emittenten oder eines Kreditnehmers, neben der Zinszahlung und der Rückzahlung weitere zusätzliche Bedingungen einzuhalten. Diese Nebenpflichten oder Wohlverhaltensklauseln werden in der Regel vertraglich vereinbart bzw. für die Anleger wichtiger: in den Anleihebedingungen festgehalten.

Was ist der Zweck von Covenants?

Anleger, die einem Unternehmen einen Kredit gewähren – und nichts anderes ist ein Investment in eine Unternehmensanleihe, wollen natürlich sicherstellen, dass sie mit höchstmöglicher Wahrscheinlichkeit ihr investiertes Geld am Fälligkeitstag zurück erhalten. Daher möchte man als Investor, dass die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit des Unternehmens zum Zeitpunkt des Investments sich bis zur Anleihefälligkeit nicht verschlechtert. Natürlich kann man nicht immer den Gang der wirtschaftlichen Entwicklung, neuer Konkurrenten oder Techniken abschätzen, aber wenigstens in beeinflussbaren Bereichen möchte der Anleger sich sicher fühlen und erhält daher Covenants. Bei Anleiheemissionen haben sich Standards herausgebildet, die mittlerweile in den Anleihebedingungen vieler Anleihen Eingang gefunden haben.

Was sind übliche Covenants?

Covenants werden in mehrere Kategorien unterteilt – so beispielsweise in Corporate Covenants und  Financial Covenants. Corporate Covenants beinhalten in der Regel ein Verbot über die Verfügung von wesentlichen Vermögensgegenständen der Gesellschaft oder legen Beschränkungen der Dividendenzahlung auf, um den Kreditgeber nicht gegenüber den Eigenkapitalgebern zu benachteiligen. Sehr bekannt und überwiegender Standard bei Mittelstandsanleihen sind die Regeln der Negativerklärung und eines Kontrollwechsels (Change of Control). Der Hintergrund des Kontrollwechsels ist den meisten Anlegern noch transparent – schließlich stecken hinter vielen mittelständisch geprägten, teils familiengeführten Unternehmen individuelle Eigentums- und Leitungsstrukturen. Ein Unternehmen, das aber so stark von einer Person abhängt, wird sich bei Weggang dieser Person vielleicht vollkommen anders entwickeln. Wer möchte das schon, wenn sein Geld noch im Unternehmen investiert ist?

Die Negativerklärung dagegen ist vielen Anlegern schon weniger präsent, gleichwohl aber von großer Bedeutung: Diese Erklärung verbietet es dem Unternehmen, bei späteren Kreditaufnahmen den neuen Kreditgebern Sicherheiten zu gewähren, ohne sie nicht auch den Gläubigern der aktuellen Anleihe zu gewähren. Das stellt sicher, dass die aktuelle Position des Anlegers im Insolvenzfall des Emittenten nicht schlechter wird als zum Zeitpunkt der Investitionsentscheidung.

Financial Covenants dagegen orientieren sich an konkreten Finanzkennzahlen, zu deren Einhaltung sich der Emittent gegenüber den Anlegern verpflichtet. So darf beispielsweise der Verschuldungsgrad nicht über einen festgelegten Satz steigen, auch eine verbindliche Eigenkapitalquote wird durch den Emittenten garantiert. Des Weiteren kann man die Fähigkeit des Unternehmens, seine Zinsen regelmäßig bedienen zu können, durch eine vereinbarte Zinslastquote (interest coverage rate) sicherstellen. Financial Covenants werden in der Regel weniger bei Anleihen sondern eher bei direkten Kreditverträgen/Schuldscheindarlehen vereinbart.

Was passiert, wenn Covenants nicht eingehalten werden?

„Versprochen ist versprochen und wird auch nicht gebrochen“… was für Kinder und Jugendliche oftmals normal ist, gilt für die Wirtschaft leider nicht immer. Gerade wenn einige Anleihelaufzeit ins Land gezogen ist, sind wirtschaftliche Zwänge anders als zum Zeitpunkt der Anleiheemission. Dann führen Covenants regelmäßig zu Problemen – für die Unternehmen wie aber auch für die Investoren. Prinzipiell bestehen mehrere Möglichkeiten, auf den Bruch von Covenants zu reagieren: Bei Bank- oder Schuldscheindarlehen werden die Bedingungen häufig schrittweise verschärft. So muss der Emittent z.B. weitere Sicherheiten stellen oder aber er muss die Verteuerung seines Kredites hinnehmen, indem der Zinssatz erhöht wird. Bei Anleihen ist die Folge des Bruchs von Covenants meist wesentlich dramatischer: Hier hat der Anleihegläubiger in der Regel das Recht, seine Anleihe außerordentlich zu kündigen. Er kann also von dem Emittenten die Rückzahlung seines dem Unternehmen geliehenen Geldbetrages verlangen. Jeder Anleger kann sich sicherlich vorstellen, was es bedeutet, auf einen Schlag auf einmal evtl. längerfristig in Ware oder Maschinen investiertes Geld aus der Anleihenemission zurückzahlen zu müssen. Dies führt zwangsläufig in die Insolvenz.

Gut gemeint ist nicht immer gut gemacht!

Die Sicherheit, die Covenants dem Anleger vermeintlich bietet, kann sich als trügerisch herausstellen. Gerade, wenn die Luft für Unternehmen dünner wird, hat der Bruch von Covenants häufig das Ende des Unternehmens zur Folge – auch wenn es eigentlich sanierbar ist. Dies hängt mit der Logik zusammen, dass jeder Anleger seine Stellung in der Reihe der Sicherheiten für den Insolvenzfall nicht gefährden will. Nach dem Motto: “Die letzten beißen die Hunde“ oder „Rette sich, wer kann!“ versuchen die Investoren, ihr eingesetztes Kapital zu retten. Denjenigen, die eine gute Position mit Besicherungen inne haben, ist dann egal, dass wiederum andere Anleger nach einer Liquidation vielleicht kein Geld mehr erhalten.

Kaninchen/Schlange-Konstellation bei der MT-Energie-Anleihe

Wie vertrackt sich das Ganze darstellen kann, ist am aktuellen Beispiel der MT-Energie Anleihe zu betrachten. Der Kurs liegt gerade einmal bei nur 40 Prozent (Stand 17.03.2014) – das Unternehmen hat berichtet, dass die Gefahr besteht, dass ein Financial Covenant, hier die Einhaltung einer Mindesteigenkapitalquote von 20 Prozent,, zum Jahresende 2013 gerissen worden sein könnte. Nun haben wir eine Kaninchen/Schlange-Konstellation: Sowohl Anleihegläubiger als auch Bankkreditgeber beäugen die Gesamtlage und ihr gegenseitiges Verhalten, um keine Nachteile zu erleiden. Werden die Covenants gerissen, so hätte der Anleihegläubiger die Möglichkeit, seine Anleihe zu kündigen. Die Banken würden dem aber nicht tatenlos zusehen und selber ihre Kredite kündigen. Daher versucht die Gesellschaft nun auf einer Gläubigerversammlung, die Investoren davon zu überzeugen, auf ihr Sonderkündigungsrecht bei Unterschreiten des Mindesteigenkapitals zu verzichten.

Ebenso bereitet dem Unternehmen die Change of Control Klausel Probleme. Wie bei vielen Unternehmen ist der Unternehmenslenker gleichzeitig auch dessen wesentlicher Eigentümer. Firmen mit attraktivem Konzept oder sanierungsfähigem Geschäft sind auch in schwierigen Phasen für Investoren interessant – aber wer gibt schon gerne sein Geld, wenn er dafür nicht einen ordentlichen Anteil am Unternehmen erhält? Das wäre aber gleichbedeutend mit einem Eigentümerwechsel, der eine Sonderkündigung wegen Change of Control Covenant nach sich ziehen würde. Auch daher steckt das Unternehmen in einer Entscheidungsstarre, so dass sich bis zur Gläubigerversammlung keine wesentliche Änderung an den Strukturen ergeben kann.

Dass vermeintlich sichere Covenants auch mal nach hinten losgehen, wenn die Versprechen nicht richtig strukturiert sind, hat die Vergangenheit auch gezeigt. Es gab schon Unternehmen, bei denen die Zusage im Raum stand, dass wesentliche Werte nicht ausgekehrt werden dürfen – das bezog sich allerdings nur auf die Emittentin, nicht aber auf deren Tochtergesellschaften. Das hat dann faktisch dazu geführt, dass Werte der Tochtergesellschaften als Sicherheiten für andere Kredite verwandt wurden.

Dennoch – Covenants sind gut und sinnvoll, wenn es darum geht, die Investition in Anleihen zu prüfen. Anleger müssen aber auch prüfen, welche Auswirkungen diese Covenants im Fall der Fälle haben – verstärken sie die Probleme eventuell nur? Sind sie wirklich richtig strukturiert oder bieten sie mir nur eine Scheinsicherheit? Wie ist das Interesse der parallel finanzierenden Banken, agiert man dort nicht evtl. sogar diametral anders als der Anleiheinvestor, der aber vielleicht schon bei Emission schlechtere Sicherheiten hat, als eine finanzierende Bank? Holen Sie sich Hilfe bei der Beurteilung der Covenants, bevor Sie investieren – und entscheiden Sie sich im Falle von Schwierigkeiten wie bei MT Energie auch mal für einen Verzicht auf Covenants. Wir glauben, dass hier weniger Covenants auf lange Sicht das lukrativere Ergebnis für den Anleger bieten werden.

Florian Weber

Vorstand der SCHNIGGE Wertpapierhandelsbank AG

Foto: Florian Weber/SCHNIGGE Wertpapierhandelsbank

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