Alfmeier: Marktführer mit SMArten Produktlösungen – von Peter Thilo Hasler, Analyst bei Sphene Capital – Zeichnungsfrist der Alfmeier-Anleihe beginnt heute

Montag, 14. Oktober 2013


Gegründet 1960, ist Alfmeier ein etablierter Tier 2-Zulieferer der globalen Automobilindustrie. Kernprodukte sind Sitzkomfortsysteme und Ventile für die Bremskraft und Kraftstoffversorgung auf der Basis von hydraulischen und pneumatischen (sogenannten fluiden) Systemen, die im Präzisions-Kunststoffspritzgussverfahren hergestellt werden.

Hasler Peter Thilo_groß_neu_14102013Im Bereich Fluid Systems (2012: 39,3% der Umsätze) umfasst die Produktpalette ein breites Portefeuille an Präzisions-Ventilbaugruppen für den automobilen Antriebsstrang, insbesondere für sicherheitsrelevante Bereiche wie Kraftstoffsysteme oder Bremskraftverstärkung. In diesem wettbewerbsintensiven Volumenmarkt ist es die Strategie von Alfmeier, sich durch eine Vielzahl von Komplementärprodukten als Single Source nahe am Kunden zu positionieren.

Im zweiten Bereich Seating Systems (39,0%) werden Sitzkomfortsysteme und kundenspezifische Kopfstützensysteme im Innenraum entwickelt, hergestellt und vertrieben. Hier hat sich Alfmeier als Technologieführer positioniert und betreibt bei Premiumherstellern eine Strategie der Produktdifferenzierung.

Im dritten Bereich Innovative Plastics (19,0%) werden Entwicklung, Werkzeugbau, Präzisionsspritzguss und Reinraumfertigung für die Branchen Automotive, Elektronik, Telekommunikation und Medizintechnik angeboten. Über alle Bereiche hinweg genießt Alfmeier Alleinstellungsmerkmale durch seine Technologieführerschaft, die durch zahlreiche Patente belegt ist, sowie durch eine hohe Wertschöpfungstiefe. Die Kunden von Alfmeier rekrutieren sich daher aus dem „Who is Who“ der globalen Tier 1-Zulieferer und OEMs (Volumenhersteller ebenso wie Premiummarken), für die Alfmeier Entwicklungs- und Produktionsstätten in allen relevanten Märkten unterhält.

SMA-Technologie mit Zukunftspotenzial

Mittelfristig könnte die von Alfmeier seit Jahren mit großem Aufwand erforschte Smart Memory Alloys-Querschnittstechnologie (SMA) einen Paradigmenwechsel einläuten und herkömmliche elektromagnetische oder motorische Technologien ersetzen. Die durch den Einsatz von Formgedächtnislegierungen möglichen Gewichts-, Geräusch-, Energie- und Platzersparnisse führen zu völlig neuen Anwendungen in automobilen wie automobilfernen Bereichen: So können SMA-Anwendungen bei Handy-Kameras als Bildstabilisatoren oder Autofokuslösungen eingesetzt werden, was durch erste Vereinbarungen mit asiatischen Handyherstellern dokumentiert ist. Weitere Anwendungen der SMA-Technologie sind tragbare Medikamentendosiersysteme oder Verriegelungen und Steuerungen industrieller Anwendungen.

Im vergangenen Geschäftsjahr 2012 erzielte Alfmeier Umsätze von EUR 202,6 Mio. und ein operatives Ergebnis von EUR 3,7 Mio. Dieses war durch eine deutliche Unterauslastung zum Jahresende belastet, nachdem ein Großkunde Abrufe in erheblichem Ausmaß und für Alfmeier unerwartet ver-schoben hat. Im Zeitraum bis 2015e, der unseren Detailplanungszeitraum widerspiegelt, rechnen wir mit einem Anstieg der Umsätze auf EUR 242,7 Mio. (CAGR 2012-2015e 6,2%) und des EBIT auf EUR 12,2 Mio., was einer EBIT-Marge von 5,0% entspricht. Bis zum Laufzeitende der Anleihe im Jahr 2018e rechnen wir mit einem Anstieg der Umsätze auf EUR 264,9 Mio. und des EBIT auf EUR 15,8 Mio. (6,0%).

Breite Palette von Covenants

Das Volumen der nun angebotenen Mittelstandsanleihe, die am Entry Standard für Anleihen der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) notiert werden wird, beträgt bis zu EUR 30,0 Mio., der Kupon liegt bei 7,5%, die Laufzeit der Anleihe beträgt fünf Jahre. Das von Creditreform erstellte Unternehmensrating befindet sich mit BB zwar im Non-Investment Grade, der Ausblick ist jedoch positiv. Der Nettoemissionserlös soll zur Rückführung von Kontokorrentlinien, zur Finanzierung organischen Wachstums (je ~40,0%) und für allgemeine Unternehmenszwecke (~20,0%) verwendet werden. Mit einer Reihe von Covenants – darunter Change of Control, Cross Default (>EUR 1,0 Mio.), Ausschüttungsbegrenzung (<50,0%) und Limitation on asset sale – sowie Garantien einer operativen Tochter für die Emittentin ist die Anleihe überdurchschnittlich gläubiger-freundlich ausgestattet.

Aus der Anleihe ergeben sich bei Vollplatzierung Kuponverpflichtungen in Höhe EUR 2,3 Mio., aus dem sonstigen zinstragenden Fremdkapital rechnen wir mit Zinsaufwendungen in Höhe von EUR 1,8 Mio. (2013e). Diesen steht nach unseren Schätzungen 2013e ein operatives Ergebnis (EBIT) in Höhe von EUR 6,2 Mio. gegenüber (Zinsdeckung 2013e von 1,50x). Insgesamt reicht unser Prognosehorizont bis zur planmäßigen Rückzahlung der Anleihe im Jahr 2018e. Während dieses Zeitraums rechnen wir mit einem Anstieg des operativen Ergebnisses (EBIT) auf EUR 15,8 Mio. bei thesaurierungsbedingt unterproportional steigenden Zinsaufwendungen von EUR 5,2 Mio.; dies entspricht einer Verdoppelung der EBIT-ICR auf dann 3,01x. Die wichtigsten Deckungsgrad-Kennzahlen zeigen, dass Alfmeier in der Lage sein sollte, die in den kommenden fünf Jahren fälligen Kuponzahlungsverpflichtungen von bis zu EUR 2,3 Mio. p. a. problemlos bedienen zu können. Zum Ende der Anleihelaufzeit 2018e rechnen wir mit einer Nettoverschuldung von EUR 32,8 Mio. und einem Gearing von 1,2x. Damit sollte die Rückzahlung der Anleihe aus dem Cash-Bestand und der Nutzung von KK-Linien möglich sein.

Aus dem Geschäftsmodell sehen wir insbesondere die nachfolgenden Schwächen und Risiken: (1) grundsätzlich zyklisches Geschäftsmodell mit hoher Wettbewerbsintensität; (2) Abhängigkeit von Großkunden mit größerer Finanzkraft als Alfmeier; (3) Rechtsstreitigkeiten mit einem Kunden, (4) branchentypische Gewährleistungs-, Schadenersatz- und Haftungsrisiken.

Peter Thilo Hasler, Analyst bei Sphene Capital

Foto: Peter Thilo Hasler

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